網(wǎng)上投稿
引言
金融機(jī)構(gòu)的資本重組是近年來市場的一個熱點。中國的國有商業(yè)銀行由于在信貸審核、風(fēng)險管理以及內(nèi)部控制上的多年陳弊，積聚了巨量的不良資產(chǎn)，雖然經(jīng)歷了兩次行政主導(dǎo)下的大規(guī)模不良貸款剝離，各大主要商業(yè)銀行的不良貸款在信貸資產(chǎn)中所占的比例仍然以驚人的速度上升。為了避免國有銀行破產(chǎn)將會帶來的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，國家一方面動用外匯儲備進(jìn)行注資，另一方面引進(jìn)境外金融機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略性投資，以對國有商業(yè)銀行進(jìn)行資本重組。①一百余家證券公司于多年的問題經(jīng)營之后，也是積重難返，紛紛面臨關(guān)閉或被接管的處境。以建銀和匯金為主體的政府資金也開始了對問題券商的資本重組。②
長久以來，一般認(rèn)為重組或投資一家面臨嚴(yán)重虧損或財務(wù)困難的金融機(jī)構(gòu)，為了保護(hù)投資人的利益，只需根據(jù)公司的凈資產(chǎn)狀況，壓低每股股份的購買價格即可。但是，在中國公司法規(guī)定的股票的發(fā)行價格不得低于股票票面金額的基本原則下，當(dāng)一個公司的凈資產(chǎn)已經(jīng)低于其股份面額的總和時，僅僅降低每股的發(fā)行購買價格但又不突破股份面值的下限，已經(jīng)不足以保護(hù)投資人的利益。公司尚需減少其股本總額以使得公司的股本總額能夠反映公司凈資產(chǎn)的真實狀況，從而使得投資人能夠在反映真實股本的凈資產(chǎn)狀況的基礎(chǔ)上投資入股。
因此，在上述金融機(jī)構(gòu)的資本重組中面臨的一個普遍性問題是，在國家注資或引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資之前，無論是代表國家財政的出資人還是境外的金融機(jī)構(gòu)，都需要目標(biāo)公司向他們呈現(xiàn)一個反映公司凈資產(chǎn)真實狀況的資本基礎(chǔ)，否則將無法向納稅人或是自己的股東交待。也就是其資本應(yīng)當(dāng)同步減少以反映凈資產(chǎn)的損失狀況，否則在一個虛高的資本基礎(chǔ)上進(jìn)行投資，新投資人的權(quán)益會被老股東稀釋。
筆者目前參與的一個私人股本基金(Private Equity Fund)重組一家問題保險公司的項目中，投資人即提出了這一要求。但是筆者發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過修改之后的新公司法下的減資制度仍然過于簡單，在適用于具體的資本重組案例時，不僅因為規(guī)則粗陋而缺乏可操作性，而且對于復(fù)雜經(jīng)濟(jì)活動中不同主體互相沖突的利益也缺乏平衡和妥協(xié)機(jī)制，這不能不說是一種缺憾。
公司的資本是公司運營和作為獨立法人承擔(dān)民事責(zé)任的基礎(chǔ)之一，因此其增加或減少必然會涉及到公司各個相關(guān)利益主體的利益。這不僅是立法者需要考慮的問題，參與有關(guān)項目的律師更是需要考慮各利益主體的利益平衡以及以此為基礎(chǔ)的減資的實質(zhì)公正和程序合法，從而確保交易的順利完成。
一、股東的利益
公司減資有實質(zhì)減資和形式減資之分。所謂實質(zhì)減資是指伴隨著資本的減少，公司的資產(chǎn)也同步減少，即公司會將減少的資產(chǎn)返還給股東。所謂形式減資是指公司僅僅減少資本，而不減少資產(chǎn)，主要適用于公司經(jīng)營發(fā)生虧損而資產(chǎn)已經(jīng)少于資本，為使資本反映資產(chǎn)狀況而進(jìn)行的減資。
公司減資，往往伴隨股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動和股東利益的調(diào)整。在實質(zhì)性減資的情形下，減資實際上相當(dāng)于公司資產(chǎn)的分配。如果減資是按照所有股東的持股比例同比例進(jìn)行的，則所有的股東都得到了平等的資產(chǎn)分配和退出機(jī)會，應(yīng)該來說其利益沖突并不明顯。而在公司不依據(jù)股東持股比例減資的情況下（比如定向回購股份），公司的減資將直接引發(fā)公司股東之間的利益沖突。無論是實質(zhì)性的減資還是形式性的減資，減資通常偏向于控股股東的利益，少數(shù)股東的利益會受到不同程度的侵害。
中國證券市場的首例回購案——云天化回購案可謂是一個定向回購的典型案例。
該案的一個焦點是回購的價格。云天化與其集團(tuán)公司草簽的回購協(xié)議以1998年底的每股凈資產(chǎn)值為回購價格，這符合國有資產(chǎn)管理方面的有關(guān)規(guī)定。③一種市場觀點認(rèn)為，云天化1998年底2.01元的每股凈資產(chǎn)中包含了其1997年發(fā)行上市時的溢價收入形成的每股資本公積金0.89元，而國有法人股東是以每股1元的面值認(rèn)購其股份的，以每股凈資產(chǎn)值回購國有法人股，有侵犯社會公眾股東利益之嫌。針對這種看法，另一種觀點認(rèn)為，根據(jù)資本溢價原理，應(yīng)充分認(rèn)識到，企業(yè)在原創(chuàng)階段的資本投入比其正常生產(chǎn)經(jīng)營時期的資本投入風(fēng)險高，而利潤率相對要低。因此，當(dāng)企業(yè)向社會募集股份成立股份公司時，對新投資者的溢價發(fā)行可以理解為對原投資者的補(bǔ)償。因此，以凈資產(chǎn)值作為回購價格是相對合理而能為各方面接受的。
可見在定向回購的情形下,由于并非所有的股東都有平等的退出權(quán)，回購的條件就成為股東利益沖突的焦點。這里要使得股東能夠得到平等對待，對相關(guān)的公司法規(guī)則就需要作精心設(shè)計。按照中國新公司法的規(guī)定，無論是有限責(zé)任公司還是股份有限公司，股東會三分之二以上的表決票即可通過減資決議?？紤]到中國許多公司的股權(quán)（國有股權(quán)往往占到絕對控制地位）都相當(dāng)集中，這樣一個簡單的資本多數(shù)表決很有可能使許多小股東失去表達(dá)意志的機(jī)會。所謂的定向回購很可能演變成對于小股東的一場掠奪。
不同國家的立法對這一問題都有考慮。德國的公司法就是通過提高表決通過比例的方式來保護(hù)小股東權(quán)利，其規(guī)定對于正式消減資本的決議必須由代表至少3/4基本資本的股東做出決議。④美國的公司法判例就曾賦予不同意定向回購決議的小股東要求公司以相同的價格和條件回購其股份的權(quán)利，其判決的基礎(chǔ)就在于股東應(yīng)當(dāng)?shù)玫狡降鹊膶Υ?，擁有平等的退出公司和收回投資的權(quán)利。當(dāng)然，考慮到上市公司的小股東可以通過公開市場出售股份，這一判決原則一般被認(rèn)為只適用于股份缺乏流動性的有限責(zé)任公司。
定向回購在中國的法律實踐中出現(xiàn)了頗多的應(yīng)用。風(fēng)險投資基金(Venture Capital Fund)和私人股本基金為了保證其退出途徑，在股份缺乏流通市場的情形下，通常需要被投資公司作出回購?fù)顿Y人股份的承諾，即put option。銀行業(yè)的境外戰(zhàn)略投資人出于對中國銀行業(yè)風(fēng)險的擔(dān)心，也通常要求被投資的銀行授予其特定情形下的put option。對于上市公司負(fù)有巨額債務(wù)的大股東來說，以定向回購來抵銷其對公司所負(fù)債務(wù)也不失為一種有效的途徑。所有這些應(yīng)用依然需適用中國公司法相對簡單粗陋的減資規(guī)則。這一規(guī)則仍然有待于立法和司法實踐的進(jìn)一步完善。規(guī)則的完善過程中既需要考慮小股東意志表達(dá)的空間，也需要考慮小股東平等的退出權(quán)利。但同時，相關(guān)規(guī)則又不宜過于嚴(yán)苛，以致定向回購的成本過于高昂，影響到上述應(yīng)用中交易安排的靈活性。
二、 債權(quán)人的利益
公司的實質(zhì)減資，導(dǎo)致公司的凈資產(chǎn)從公司流出，使公司的償債能力面臨降低的危險。公司的形式減資，也會減少股東應(yīng)當(dāng)投入公司的財產(chǎn)數(shù)額，因此從消極的意義上說，也同樣導(dǎo)致公司責(zé)任財產(chǎn)的減少。因此，這些均將影響到公司債權(quán)人的債權(quán)實現(xiàn)。因此，公司的減資制度應(yīng)當(dāng)充分照顧債權(quán)人的利益，在股東的利益與債權(quán)人的利益之間尋找恰當(dāng)?shù)钠胶狻?/span>
新公司法顯然是考慮到了債權(quán)人利益的保護(hù)，其第一百七十八條規(guī)定如下：“公司需要減少注冊資本時，必須編制資產(chǎn)負(fù)債表及財產(chǎn)清單。公司應(yīng)當(dāng)自作出減少注冊資本決議之日起十日內(nèi)通知債權(quán)人，并于三十日內(nèi)在報紙上公告。債權(quán)人自接到通知書之日起三十日內(nèi)，未接到通知書的自公告之日起四十五日內(nèi)，有權(quán)要求公司清償債務(wù)或者提供相應(yīng)的擔(dān)保。公司減資后的注冊資本不得低于法定的最低限額?！?/span>
這一語焉不詳?shù)囊?guī)定給實務(wù)操作將帶來極大的不確定性。
1.債權(quán)人異議權(quán)對于減資的影響
債權(quán)人要求公司清償債務(wù)或者提供相應(yīng)的擔(dān)保的權(quán)利對于減資的效力有什么樣的影響，《公司法》并沒有給出明確的說法。從嚴(yán)解釋，我們可以將之理解為：如果公司未能清償債務(wù)或者提供相應(yīng)的擔(dān)保，則減資不能繼續(xù)進(jìn)行。從寬解釋，我們可以認(rèn)為公司未能清償債務(wù)或者提供相應(yīng)的擔(dān)保并不影響減資的有效進(jìn)行，只是這一減資將不能對抗其未能滿足要求的債權(quán)人。這兩種解釋對于實踐中的減資安排將有截然不同的影響，《公司法》實有明確的必要。參考其他國家的立法規(guī)定，或許對于立法的完善和司法的實踐有所幫助。
臺灣地區(qū)的公司法規(guī)定，減資的公司對于在指定期限內(nèi)提出異議的債權(quán)人不為清償或不提供相應(yīng)擔(dān)保者，其減資的效力不受影響，但公司不得以其對抗債權(quán)人，債權(quán)人仍能在公司原有資本范圍內(nèi)向公司主張債權(quán)(在此情況下，公司的股東仍有義務(wù)向公司投入額外的資本，使得公司可以用于償債的資本恢復(fù)至原有的水平)。
法國的公司法則規(guī)定，在公司違反債權(quán)人保護(hù)程序以至于債權(quán)人有蒙受損害之虞時，債權(quán)人有權(quán)請求公司停止減資，此種請求權(quán)可以通過訴訟方式行使。⑤
日本的商法則賦予了債權(quán)人減資無效的訴權(quán)，即債權(quán)人在減資生效之后，基于特定事由享有請求法院判定公司減資無效的權(quán)利，但這一權(quán)利應(yīng)在一定的期間內(nèi)行使。
綜合考慮資本交易的效率和安全性，以及債權(quán)人的利益保護(hù)，筆者認(rèn)為臺灣地區(qū)的做法更為可取。這一處理路徑對于金融機(jī)構(gòu)的資本重組交易來說尤為適合。試想中國建設(shè)銀行如果在其財務(wù)重組中實施減資，假如每一個提出償債或擔(dān)保要求的債權(quán)人均可以因為要求沒有得到滿足而要求停止減資，那對于這樣一個擁有眾多債權(quán)人的大型金融機(jī)構(gòu)來說，減資根本沒有完成的可能。再者，如果說債權(quán)人事后可以主張減資無效，那對于金融交易的穩(wěn)定來說也是不可想象的。相反，采取上述臺灣模式中的對抗主義，則既不失對債權(quán)人利益的保護(hù)，也能兼顧資本交易的效率和安全。
考慮到中國大量的深受不良資產(chǎn)困擾的問題金融機(jī)構(gòu)（包括銀行、證券公司和保險公司）都有資本重組和減資的需求，而這些機(jī)構(gòu)通常又有眾多的債權(quán)人，其資本交易對于穩(wěn)定性又有極高的要求，筆者認(rèn)為，采取對抗主義的臺灣模式值得在司法實踐中進(jìn)行探討。
2.減資的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)
《公司法》規(guī)定公司減資后的注冊資本不得低于法定的最低限額，從其立法意圖來說是為了使得公司有足夠的資本來償還債權(quán)人的債權(quán)。但是新公司法為有限責(zé)任公司規(guī)定的注冊資本最低限額是3萬元人民幣，為股份有限公司規(guī)定的注冊資本最低限額是1000萬元人民幣。筆者認(rèn)為以這樣的最低注冊資本限額來確保公司有足夠的償債能力顯然是不夠的，因為公司在減資時點上所負(fù)的債務(wù)總額很可能遠(yuǎn)高于法定的最低資本限額。
對于債權(quán)人而言，其償還債務(wù)的保證實質(zhì)上在于公司的資產(chǎn)，而并非公司的注冊資本。中國的公司法長久以來對于資本信用有盲目的迷信，對于公司資產(chǎn)所能帶來的信用卻往往忽視。一個注冊資本上億元的公司，在多年的虧損經(jīng)營之后，可能真實資產(chǎn)早已不足千萬元。一個只有百萬元注冊資本的小公司，如有一個很好的商業(yè)模式和一個穩(wěn)定的經(jīng)營團(tuán)隊，數(shù)年之后也可能成為資產(chǎn)過億元的上市公司。公司對于債權(quán)人的信用其落腳點應(yīng)在其資產(chǎn)而非資本之上。因此如果減資的過程將伴隨凈資產(chǎn)的流出，債權(quán)人更為關(guān)注的應(yīng)該是減資后的公司總資產(chǎn)是否足以償還其總負(fù)債。換言之，公司是否具有支付到期債務(wù)的能力（solvent）才應(yīng)當(dāng)是減資的一個重要財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。
加拿大商事公司法規(guī)定：“如果有合理的理由相信：（1）公司不能或在資本減少后不能支付；（2）公司資產(chǎn)可實現(xiàn)的價值將因此而低于債務(wù)總和，那么公司不得減資?！雹廾绹抻喌氖痉豆痉ǎ?/span>RMBCA）中對于公司分配和減資主要采取“償債能力準(zhǔn)則模式和“資產(chǎn)債模式。該法6.40(C)規(guī)定了公司分配⑦必須滿足以下的前提條件：(1)通常的營業(yè)狀態(tài)下，公司仍然可以清償?shù)狡趥鶆?wù)；或者（2）公司的總資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)不少于總負(fù)債與優(yōu)先股股本的總額。⑧美加兩國所采取的減資財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)值得中國公司立法借鑒。
三、 股東之債權(quán)人的利益
減資過程中，公司股東的利益和債權(quán)人的利益一般是關(guān)注的焦點，但無論是公司立法、學(xué)術(shù)研究還是司法實踐均很少關(guān)注公司股東的債權(quán)人的利益。筆者目前參與的一個保險公司⑨重組項目中就遇到了這一問題。該保險公司因為在控股股東的操控下將公司的資本金進(jìn)行違規(guī)證券交易，使得公司的資產(chǎn)出現(xiàn)了巨額的損失。我們代表的一個境外基金意圖通過增資等方式重組這一保險公司，但希望在增資之前先對公司作一個減資以使得其資本反映資產(chǎn)的真實狀況。這時發(fā)現(xiàn)公司的數(shù)家股東在公司持有的股份已經(jīng)或被其各自的債權(quán)人查封，或被質(zhì)押給其各自的債權(quán)人。由于減資會使得股東持有的股份數(shù)減少，進(jìn)而使得債權(quán)人查封的或質(zhì)押的股份數(shù)也減少，因此減資是否需要獲得對股東持有的股份有質(zhì)權(quán)或查封權(quán)利的債權(quán)人的同意，就成為一個值得關(guān)注的問題。中國目前的公司法和配套的法律法規(guī)對這一問題均沒有涉及。
筆者認(rèn)為這一問題需要區(qū)分實質(zhì)性的減資和形式性的減資作不同的分析。
在形式性減資的情形下，公司僅僅減少資本而不減少資產(chǎn)（上述筆者參與的保險公司重組即屬于此種情形），股東所持股份雖然減少，但是在同比例減持股份的情形下該等股份所對應(yīng)的公司凈資產(chǎn)實際上并無減少。所以此種減資對于股東債權(quán)人的利益并無損害，減資本身理應(yīng)無需就此征得此類債權(quán)人的同意。只是實踐中考慮到法院的查封，程序上也許需要法院的確認(rèn)。
在實質(zhì)性減資的情形下，伴隨著公司資本的較少，公司的凈資產(chǎn)也會分配給公司的股東。此時不僅股東所持的股份減少了，股份所代表的公司凈資產(chǎn)也同步減少。在股權(quán)設(shè)質(zhì)的情形下，減資之后返還給股東的財產(chǎn)是否屬于質(zhì)物的一部分繼續(xù)作為債權(quán)的擔(dān)保在中國擔(dān)保法下并不明確。在股份查封的情形下，減資之后返還給股東的財產(chǎn)是否成為查封財產(chǎn)的一部分法律也無明確規(guī)定。因此在實質(zhì)性減資的情形下，就對涉及股份擁有質(zhì)權(quán)或查封權(quán)益的債權(quán)人而言，其利益是可能受到實質(zhì)性影響的。
雖然如此，如果規(guī)定對涉及股份擁有質(zhì)權(quán)或查封權(quán)益的債權(quán)人可以對實質(zhì)性的減資提出異議，似乎為公司的正常減資增加了不必要的成本和不確定性。筆者以為可以考慮規(guī)定，實質(zhì)性減資中返還給股東的財產(chǎn)應(yīng)當(dāng)作為質(zhì)押財產(chǎn)或者查封財產(chǎn)的一部分，以求得對相關(guān)股東債權(quán)人的利益的適當(dāng)保護(hù)。
四、 結(jié)語
篇幅所限，本文未能對減資過程所可能涉及的其他利益主體的利益進(jìn)行討論。但是從以上關(guān)于減資的討論中，我們可以發(fā)現(xiàn)公司作為現(xiàn)代商業(yè)社會的一個基本商事主體，其行為過程將牽涉到各種利益主體之間復(fù)雜的博弈與利益平衡。公司法作為規(guī)范公司行為的一個基本規(guī)則，其制度設(shè)計必須面對這復(fù)雜的利益格局，需要在各種互相沖突的利益中尋求一個精巧的平衡。中國公司法經(jīng)重新修訂之后，已經(jīng)在對現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)生活的適應(yīng)性上取得了長足的進(jìn)步。但是從減資制度這一視角來看，公司立法和司法的實踐仍有許多問題需要繼續(xù)探索?！?/span>
注釋：
①中國銀行、中國建設(shè)銀行和交通銀行的資本重組均包括了國家注資和引進(jìn)戰(zhàn)略投資。
②建銀聯(lián)合USB進(jìn)行的北京證券重組是一代表性案例。
③國有資產(chǎn)管理部門認(rèn)為，凈資產(chǎn)值是國有法人股東應(yīng)享的股東權(quán)益。國家國有資產(chǎn)監(jiān)督管理局1997年頒布的32號文對此有明確的規(guī)定，即國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格不能低于其凈資產(chǎn)值?？梢哉f，凈資產(chǎn)值是企業(yè)回購國有股的最低價格，這是保全國有資產(chǎn)的重要條件。
④趙旭東等著，《公司資本制度改革研究》，法律出版社，2004年12月第1版，第247頁。
⑤法國商法第216條第3款和第4款規(guī)定：“在提起異議期限內(nèi)以及如有異議在對該異議作出裁決之前，均不得開始減資，如減資程序已 經(jīng)開始的，則應(yīng)立即中止，直至建立了足夠的擔(dān)保或?qū)鶛?quán)進(jìn)行了補(bǔ)償。”
⑥參見《加拿大公司法》第38條規(guī)定。
⑦美國公司法下減資被視為公司分配的一種
⑧參見Revised Model Business Corporation Act, 6.40 Distributions to Shareholders.
⑨該公司是一個股份有限公司。
滬公網(wǎng)安備 31010402007129號
