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中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)IPO“三類股東”適格性審核體現(xiàn)出的監(jiān)管邏輯與監(jiān)管理念

    日期:2020-03-04     作者:范興成(證券業(yè)務(wù)研究委員會(huì),北京大成(上海)律師事務(wù)所)

        一、“三類股東”概念
        三類股東”是資產(chǎn)管理計(jì)劃、契約型基金和信托計(jì)劃,因其作為企業(yè)股東均未能依照現(xiàn)行法律成為工商登記股東,故被稱為“三類股東”;企業(yè)直接或間接含有三類股東的企業(yè)被稱為“三類股東”企業(yè)。三類股東的類型主要包括三種:(1)由證券公司、基金子公司等受托發(fā)行的資產(chǎn)管理計(jì)劃;(2)由信托公司發(fā)行的信托計(jì)劃;(3)由私募基金管理人發(fā)行的契約型基金。
        二、“三類股東”的特征
         “三類股東”作為活躍的市場(chǎng)投資主體,其主要具備以下特征:
        (1)設(shè)立目的:主要作為投資載體實(shí)現(xiàn)其投資目的;
        (2)資金來源:通常以非公開的方式募集資金;
        (3)決策管理:通常由管理人進(jìn)行投資決策及日常活動(dòng)管理,個(gè)別“三類股東”在募資協(xié)議中約定了投資范圍甚至投資對(duì)象;
        (4)不能作為工商登記股東:因“三類股東”不屬于法律認(rèn)可的獨(dú)立民事主體,無法進(jìn)行工商登記。其投資于非公眾公司時(shí)通常以管理人的名義持有股權(quán);其投資于非上市公眾公司時(shí)以自身名義持有股權(quán)。
        (5)優(yōu)勢(shì):“三類股東”籌集資金的方式較為多樣,利益分配及事務(wù)管理較為方便,且通過“三類股東”可以享有一定的稅收優(yōu)惠等。契約型基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托計(jì)劃并非法定納稅主體,針對(duì)個(gè)人投資者而言,通常由個(gè)人投資者按照財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得20%的所得稅率繳納個(gè)人所得稅。
        三、“三類股東”問題產(chǎn)生的原因
        2015年-2016年基于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(簡(jiǎn)稱“新三板”)市場(chǎng)的火爆,加之IPO排隊(duì)企業(yè)的“堰塞湖”現(xiàn)象,眾多優(yōu)質(zhì)、具備IPO潛力的企業(yè)在新三板掛牌后,謀求轉(zhuǎn)板,遭遇擬IPO企業(yè)股東適格性問題。
        2013年12月26日,證監(jiān)會(huì)發(fā)布《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號(hào)-股東人數(shù)超過200人的未上市股份有限公司申請(qǐng)行政許可有關(guān)問題的審核指引》,該指引第三項(xiàng)(二)條的規(guī)定:“以私募股權(quán)基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃以及其他金融計(jì)劃進(jìn)行持股的,如果該金融計(jì)劃是依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)設(shè)立并規(guī)范運(yùn)作,且已經(jīng)接受證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)監(jiān)管的,可不進(jìn)行股份還原或轉(zhuǎn)為直接持股。”2015年10月15日,《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)問答(一)》特別明確了“三類股東”在合規(guī)情形下,可以投資擬掛牌新三板公司,并且掛牌時(shí)可不進(jìn)行股份還原,僅需做好披露工作。這些政策給了“三類股東”參與新三板投資的機(jī)會(huì),加之新三板實(shí)施協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓兩種制度,為提高股份的流動(dòng)性,完善企業(yè)治理,不少優(yōu)質(zhì)的新三板企業(yè)均選擇了做市交易,“三類股東”作為新三板市場(chǎng)活躍的投資者,在這一輪投資中,表現(xiàn)卓越,因而成為眾多新三板公司的股東。但是我國(guó)資本市場(chǎng)IPO上市規(guī)則對(duì)上市企業(yè)的股東適格性有著更為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)?!妒状喂_發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》(簡(jiǎn)稱“首發(fā)管理辦法”)明確要求發(fā)行人的股權(quán)必須清晰,中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱“證監(jiān)會(huì)”)實(shí)際審核中國(guó)企業(yè)IPO時(shí),不接受委托持股、信托持股的情形,而“三類股東”的投資人結(jié)構(gòu)通常較為復(fù)雜,因存在多層嵌套,存續(xù)期限等問題影響股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性,出資人資金數(shù)額和來源難以核查,導(dǎo)致“三類股東”企業(yè)IPO時(shí)難以滿足證監(jiān)會(huì)的審核要求。
        相比新三板掛牌規(guī)則,IPO上市規(guī)則的要求更加嚴(yán)格,證監(jiān)會(huì)在2015年甚至提出窗口指導(dǎo),要求“三類股東”必須清理,導(dǎo)致含有“三類股東”的擬上市企業(yè)IPO路徑受阻,使得這類企業(yè)在申報(bào)IPO過程中遭受了不可承受之痛,有實(shí)際控制人花巨資收購(gòu)“三類股東”完成清理進(jìn)而申請(qǐng)上市,也有不能承受或者不愿意承受巨大收購(gòu)造成的資金壓力而長(zhǎng)期橫梗在申請(qǐng)IPO排隊(duì)路上的企業(yè),對(duì)他們而言,可謂是“IPO之路漫漫、費(fèi)盡周折難成行”。
         四、中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)“三類股東”核查實(shí)踐變遷及監(jiān)管邏輯、監(jiān)管理念分析
        (一)IPO對(duì)“三類股東”的審核政策變遷三個(gè)階段。
        1、2017年前,否定“三類股東”作為上市企業(yè)股東資格
        《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號(hào)》、《股轉(zhuǎn)公司機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)問答(一)》承認(rèn)了三類股東非上市公眾公司的股東資格,但是證監(jiān)會(huì)的審核實(shí)踐是不認(rèn)可三類股東作為上市企業(yè)的股東資格。
        2、2017年,積極研究“三類股東”作為上市企業(yè)股東資格
        繼基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)洪磊關(guān)于“三類股東”的講話后,證監(jiān)會(huì)在《對(duì)十二屆全國(guó)人大五次會(huì)議第2432號(hào)建議的》答復(fù)中,表明證監(jiān)會(huì)正積極研究“三類股東”作為擬上市企業(yè)股東的適格性問題。
        3、2018年后,肯定“三類股東”作為上市企業(yè)股東資格
        2018年1月12日,證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人常德鵬在答記者問中答復(fù),考慮到“三類股東”的特殊性,明確了新三板掛牌企業(yè)申請(qǐng)IPO時(shí)存在“三類股東”的監(jiān)管政策。
        綜合考量關(guān)于“三類股東”的監(jiān)管政策,對(duì)于新三板掛牌公司的“三類股東”問題,證監(jiān)會(huì)已經(jīng)肯定了“三類股東”作為上市企業(yè)的股東資格,并給出了較為明確的監(jiān)管政策。針對(duì)含“三類股東”的擬IPO企業(yè)今后將圍繞著答記者問中的四個(gè)方面理解監(jiān)管部門審核的標(biāo)準(zhǔn): (1)公司控股股東、實(shí)際控制人、第一大股東不得為“三類股東”(2)二、“三類股東”應(yīng)當(dāng)是依法設(shè)立、規(guī)范運(yùn)作并已經(jīng)受到監(jiān)管;(3)必須對(duì)“三類股東”進(jìn)行穿透核查;(4)要求“三類股東”對(duì)存續(xù)期間作出關(guān)于股份鎖定和減持的合理安排。
        (二)證監(jiān)會(huì)對(duì)三類股東作為擬上市企業(yè)股東審核的監(jiān)管理念、監(jiān)管邏輯分析
        2.1“三類股東”作為適格擬上市企業(yè)股東的法律分析
        資產(chǎn)管理計(jì)劃、契約型基金和信托計(jì)劃等三類股東根據(jù)其設(shè)立的相關(guān)法律文件均設(shè)定有名義持有人,從法律實(shí)質(zhì)看,這些投資人將資金歸集于一個(gè)擬定的主體,這個(gè)擬定的主體與這些實(shí)際投資人之間是代持關(guān)系(此處僅對(duì)其法律關(guān)系實(shí)質(zhì)進(jìn)行判斷,不涉及其復(fù)雜的分配安排)。按照《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國(guó)公司法〉若干問題的規(guī)定(三)》(以下簡(jiǎn)稱《公司法司法解釋(三)》已經(jīng)明確可以允許實(shí)際股東與名義股東訂立合同約定如何持股,也即代持、信托、委托持股或者通過其他的法律形式能夠明確代持關(guān)系等都是合法的,且《公司法司法解釋(三)》明確此類名義投資人與實(shí)際投資人不一致的案件,認(rèn)可其背后簽署的協(xié)議,合同法第五十二條規(guī)定的情形除外,可以認(rèn)為三類股東持股,其股權(quán)是清晰的。根據(jù)《首發(fā)管理辦法》,企業(yè)IPO必須發(fā)行人股權(quán)清晰,三類股東不會(huì)導(dǎo)致股權(quán)不清晰。因此,該三類股東作為擬上市企業(yè)股東,是有法理基礎(chǔ)的。
        2.2證監(jiān)會(huì)對(duì)“三類股東“”作為擬上市企業(yè)股東適格性審核的監(jiān)管理念、監(jiān)管邏輯分析
        證監(jiān)會(huì)對(duì)擬發(fā)行股票企業(yè)的合資格股東的嚴(yán)格審查,其監(jiān)管邏輯及監(jiān)管理念是什么呢?筆者概括總結(jié)為以下幾點(diǎn)。
        其一、主體資格及股權(quán)穩(wěn)定與清晰問題。三類股東系基于契約關(guān)系而設(shè)立,但三類股東仍非獨(dú)立法人,無法獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任,不屬于法律認(rèn)可的獨(dú)立民事主體,三類股東在工商登記時(shí)不被視為民事主體,無法登記為非上市工商的股東。實(shí)踐中,三類股東對(duì)擬上市公司投資的方式通常由管理人的名義持有股權(quán),在工商登記的股東名稱為管理人的名稱,從而導(dǎo)致企業(yè)名義投資者于實(shí)際投資者存在差異。這是證監(jiān)會(huì)否定三類股東作為擬上市企業(yè)股東的主要原因。此外,證券監(jiān)管層認(rèn)為三類股東存在股權(quán)不穩(wěn)定和股權(quán)不清晰的問題。因此早期,不僅新三板不認(rèn)同三類股東,場(chǎng)內(nèi)資本市場(chǎng)更是如此。但是由于三類股東的設(shè)立有法規(guī)依據(jù),也是活躍在證券投資市場(chǎng)的重要力量,《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號(hào)-股東人數(shù)超過200人的未上市股份有限公司申請(qǐng)行政許可有關(guān)問題的審核指引》明確依法設(shè)立并規(guī)范運(yùn)作的“三類股東”,且已經(jīng)接受證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)監(jiān)管的,可不進(jìn)行股份還原或轉(zhuǎn)為直接持股。這是場(chǎng)外市場(chǎng)試探性接受“三類股東”的方式,因此大量的“三類股東”通過各種方式進(jìn)入了三板掛牌公司。但是我國(guó)場(chǎng)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)“三類股東”的主體地位則通過證監(jiān)會(huì)窗口指導(dǎo),經(jīng)歷了按兵不動(dòng)、若即若離、態(tài)度鮮明等階段,最終形成了A股證券市場(chǎng)的“三類股東”處理窗口指導(dǎo)意見。
        其二、追索出資來源實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)領(lǐng)域的公平與正義以及嚴(yán)防投機(jī)取巧與規(guī)避擬上市主體及關(guān)聯(lián)人士的道德風(fēng)險(xiǎn)。資本市場(chǎng)是一個(gè)利益再分配的市場(chǎng),特別是擬上市企業(yè)股權(quán)一級(jí)市場(chǎng)。眾所周知,我國(guó)屬于證券新興市場(chǎng),加之,我國(guó)證券發(fā)行采取核準(zhǔn)制(此為研究問題存在時(shí)我國(guó)證券發(fā)行當(dāng)時(shí)的相關(guān)制度,不涉及目前科創(chuàng)板正在實(shí)施證券發(fā)行注冊(cè)制),企業(yè)能獲得IPO資格,則其供給的證券,就是經(jīng)過證券監(jiān)管機(jī)關(guān)把關(guān)審核過的珍貴商品,通常其市盈率很高,這導(dǎo)致公司上市后,原始股東資產(chǎn)的大幅升值。因此,對(duì)三類股東進(jìn)行特別核查,其中有一層含義就是要徹查資金的來源,確保資本市場(chǎng)領(lǐng)域不能渾水摸魚,阻斷一些社會(huì)資金進(jìn)入PREIPO(指擬上市公司上市前的融資行為)企業(yè)。另外一層含義,是防止那些應(yīng)當(dāng)承擔(dān)股份鎖定義務(wù)的實(shí)際控制人、高管等通過“三類股東”實(shí)現(xiàn)提前套現(xiàn),坑害投資者的情形。
        2.3 證監(jiān)會(huì)對(duì)擬上市企業(yè)“三類股東”核查清理監(jiān)管理念概括結(jié)論
        2018年1月26日,深圳市貝斯達(dá)醫(yī)療股份有限公司上會(huì),系新三板首家未清理“三類股東”就直接上會(huì)的新三板企業(yè)。該案例雖未能成功過會(huì),但肯定了三類股東上市公司股東的主體資格。
        2018年3月13日,文燦股份成功過會(huì),成為帶有“三類股東”轉(zhuǎn)板成功的新三板第一股,標(biāo)志著困擾新三板兩年多的“三類股東”轉(zhuǎn)板首次破冰。
        2018年5月15日,被稱為“三類股東”第一股的海容冷鏈成功過會(huì),其穿透程度和清理程度高于之前過會(huì)的文燦股份、芯能科技,成為三類股東問題解決的標(biāo)志性案例,同時(shí)也意味著今后三類股東企業(yè)過會(huì)將可能成為常態(tài)。
        2018年10月10日,在會(huì)三年之久的有友食品通過發(fā)審會(huì)審核,其在解決三類股東問題方面具有一定程度的標(biāo)桿意義,對(duì)今后涉及“三類股東”的上市企業(yè)解決“三類股東”問題具有很高程度的借鑒價(jià)值。
        自2018年1月12日,證監(jiān)會(huì)發(fā)言人通過答記者問的形式明確了擬上市企業(yè)中“三類股東”的審核標(biāo)準(zhǔn)以來,文燦股份、海容冷鏈、有友食品等案例說明“三類股東”企業(yè)在符合監(jiān)管政策要求的情況下過會(huì)將成為常態(tài)?!叭惞蓶|”企業(yè)的成功過會(huì),進(jìn)一步完善了交易所和新三板市場(chǎng)的制度銜接,增強(qiáng)了新三板對(duì)企業(yè)的吸引力,有利于構(gòu)建多層次的資本市場(chǎng)。
        《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答(一)》對(duì)發(fā)行人在新三板掛牌期間形成“三類股東”持有發(fā)行人股份的,明確中介機(jī)構(gòu)和發(fā)行人應(yīng)從以下方面核查披露相關(guān)信息:
        (1)中介機(jī)構(gòu)應(yīng)核查確認(rèn)公司控股股東、實(shí)際控制人、第一大股東不屬于“三類股東”。
        (2)中介機(jī)構(gòu)應(yīng)核查確認(rèn)發(fā)行人的“三類股東”依法設(shè)立并有效存續(xù),已納入國(guó)家金融監(jiān)管部門有效監(jiān)管,并已按照規(guī)定履行審批、備案或報(bào)告程序,其管理人也已依法注冊(cè)登記。
        (3)發(fā)行人應(yīng)根據(jù)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》(銀發(fā)〔2018〕106號(hào))披露“三類股東”相關(guān)過渡期安排,以及相關(guān)事項(xiàng)對(duì)發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)的影響。中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)前述事項(xiàng)核查并發(fā)表明確意見。
        (4)發(fā)行人應(yīng)當(dāng)按照首發(fā)信息披露準(zhǔn)則的要求對(duì)“三類股東”進(jìn)行信息披露。中介機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)控股股東、實(shí)際控制人,董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及其近親屬,本次發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)及其簽字人員是否直接或間接在“三類股東”中持有權(quán)益進(jìn)行核查并發(fā)表明確意見。 
        (5)中介機(jī)構(gòu)應(yīng)核查確認(rèn)“三類股東”已作出合理安排,可確保符合現(xiàn)行鎖定期和減持規(guī)則要求。
該核查內(nèi)容全面體現(xiàn)了證監(jiān)會(huì)對(duì)“三類股東”作為擬上市公司股東適格性審查的監(jiān)管理念。
         證監(jiān)會(huì)對(duì)“三類股東”的監(jiān)管認(rèn)知也是在不斷變遷,從嚴(yán)防死守,到合理個(gè)案過關(guān),再到結(jié)合監(jiān)管理念厘清核查方法并推及普遍適用,這也是證監(jiān)會(huì)在面對(duì)新興證券市場(chǎng)層出不窮問題出現(xiàn)的符合規(guī)律的認(rèn)知。任何一個(gè)政策或者監(jiān)管指導(dǎo)意見的出臺(tái),都會(huì)影響很多實(shí)業(yè)的發(fā)展,但是企業(yè)不應(yīng)當(dāng)受到政策的突變帶來的極度不確定性招致的重大損失,特別是同為中國(guó)證券市場(chǎng),投資者持有的貨幣資源具有同等參與市場(chǎng)投資實(shí)現(xiàn)資源配置并相應(yīng)獲取增值的能力,不能讓新三板(場(chǎng)外市場(chǎng))的投資者及接受投資的企業(yè)承受其不可預(yù)見政策導(dǎo)致的不能上市或者拖延上市的重大損失。       



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