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一、“三類股東”概念
三類股東”是資產(chǎn)管理計(jì)劃、契約型基金和信托計(jì)劃，因其作為企業(yè)股東均未能依照現(xiàn)行法律成為工商登記股東，故被稱為“三類股東”；企業(yè)直接或間接含有三類股東的企業(yè)被稱為“三類股東”企業(yè)。三類股東的類型主要包括三種：（1）由證券公司、基金子公司等受托發(fā)行的資產(chǎn)管理計(jì)劃；（2）由信托公司發(fā)行的信托計(jì)劃；（3）由私募基金管理人發(fā)行的契約型基金。
二、“三類股東”的特征
“三類股東”作為活躍的市場(chǎng)投資主體，其主要具備以下特征：
（1）設(shè)立目的：主要作為投資載體實(shí)現(xiàn)其投資目的；
（2）資金來源：通常以非公開的方式募集資金；
（3）決策管理：通常由管理人進(jìn)行投資決策及日常活動(dòng)管理，個(gè)別“三類股東”在募資協(xié)議中約定了投資范圍甚至投資對(duì)象；
（4）不能作為工商登記股東：因“三類股東”不屬于法律認(rèn)可的獨(dú)立民事主體，無法進(jìn)行工商登記。其投資于非公眾公司時(shí)通常以管理人的名義持有股權(quán)；其投資于非上市公眾公司時(shí)以自身名義持有股權(quán)。
（5）優(yōu)勢(shì)：“三類股東”籌集資金的方式較為多樣，利益分配及事務(wù)管理較為方便，且通過“三類股東”可以享有一定的稅收優(yōu)惠等。契約型基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托計(jì)劃并非法定納稅主體，針對(duì)個(gè)人投資者而言，通常由個(gè)人投資者按照財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得20%的所得稅率繳納個(gè)人所得稅。
三、“三類股東”問題產(chǎn)生的原因
2015年-2016年基于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（簡(jiǎn)稱“新三板”）市場(chǎng)的火爆，加之IPO排隊(duì)企業(yè)的“堰塞湖”現(xiàn)象，眾多優(yōu)質(zhì)、具備IPO潛力的企業(yè)在新三板掛牌后，謀求轉(zhuǎn)板，遭遇擬IPO企業(yè)股東適格性問題。
2013年12月26日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號(hào)-股東人數(shù)超過200人的未上市股份有限公司申請(qǐng)行政許可有關(guān)問題的審核指引》，該指引第三項(xiàng)（二）條的規(guī)定：“以私募股權(quán)基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃以及其他金融計(jì)劃進(jìn)行持股的，如果該金融計(jì)劃是依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)設(shè)立并規(guī)范運(yùn)作，且已經(jīng)接受證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)監(jiān)管的，可不進(jìn)行股份還原或轉(zhuǎn)為直接持股。”2015年10月15日，《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)問答（一）》特別明確了“三類股東”在合規(guī)情形下，可以投資擬掛牌新三板公司，并且掛牌時(shí)可不進(jìn)行股份還原，僅需做好披露工作。這些政策給了“三類股東”參與新三板投資的機(jī)會(huì)，加之新三板實(shí)施協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓兩種制度，為提高股份的流動(dòng)性，完善企業(yè)治理，不少優(yōu)質(zhì)的新三板企業(yè)均選擇了做市交易，“三類股東”作為新三板市場(chǎng)活躍的投資者，在這一輪投資中，表現(xiàn)卓越，因而成為眾多新三板公司的股東。但是我國(guó)資本市場(chǎng)IPO上市規(guī)則對(duì)上市企業(yè)的股東適格性有著更為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)?！妒状喂_發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》（簡(jiǎn)稱“首發(fā)管理辦法”）明確要求發(fā)行人的股權(quán)必須清晰，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“證監(jiān)會(huì)”）實(shí)際審核中國(guó)企業(yè)IPO時(shí)，不接受委托持股、信托持股的情形，而“三類股東”的投資人結(jié)構(gòu)通常較為復(fù)雜，因存在多層嵌套，存續(xù)期限等問題影響股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，出資人資金數(shù)額和來源難以核查，導(dǎo)致“三類股東”企業(yè)IPO時(shí)難以滿足證監(jiān)會(huì)的審核要求。
相比新三板掛牌規(guī)則，IPO上市規(guī)則的要求更加嚴(yán)格，證監(jiān)會(huì)在2015年甚至提出窗口指導(dǎo)，要求“三類股東”必須清理，導(dǎo)致含有“三類股東”的擬上市企業(yè)IPO路徑受阻，使得這類企業(yè)在申報(bào)IPO過程中遭受了不可承受之痛，有實(shí)際控制人花巨資收購(gòu)“三類股東”完成清理進(jìn)而申請(qǐng)上市，也有不能承受或者不愿意承受巨大收購(gòu)造成的資金壓力而長(zhǎng)期橫梗在申請(qǐng)IPO排隊(duì)路上的企業(yè)，對(duì)他們而言，可謂是“IPO之路漫漫、費(fèi)盡周折難成行”。
四、中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)“三類股東”核查實(shí)踐變遷及監(jiān)管邏輯、監(jiān)管理念分析
（一）IPO對(duì)“三類股東”的審核政策變遷三個(gè)階段。
1、2017年前，否定“三類股東”作為上市企業(yè)股東資格
《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號(hào)》、《股轉(zhuǎn)公司機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)問答（一）》承認(rèn)了三類股東非上市公眾公司的股東資格，但是證監(jiān)會(huì)的審核實(shí)踐是不認(rèn)可三類股東作為上市企業(yè)的股東資格。
2、2017年，積極研究“三類股東”作為上市企業(yè)股東資格
繼基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)洪磊關(guān)于“三類股東”的講話后，證監(jiān)會(huì)在《對(duì)十二屆全國(guó)人大五次會(huì)議第2432號(hào)建議的》答復(fù)中，表明證監(jiān)會(huì)正積極研究“三類股東”作為擬上市企業(yè)股東的適格性問題。
3、2018年后，肯定“三類股東”作為上市企業(yè)股東資格
2018年1月12日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人常德鵬在答記者問中答復(fù)，考慮到“三類股東”的特殊性，明確了新三板掛牌企業(yè)申請(qǐng)IPO時(shí)存在“三類股東”的監(jiān)管政策。
綜合考量關(guān)于“三類股東”的監(jiān)管政策，對(duì)于新三板掛牌公司的“三類股東”問題，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)肯定了“三類股東”作為上市企業(yè)的股東資格，并給出了較為明確的監(jiān)管政策。針對(duì)含“三類股東”的擬IPO企業(yè)今后將圍繞著答記者問中的四個(gè)方面理解監(jiān)管部門審核的標(biāo)準(zhǔn)：
（1）公司控股股東、實(shí)際控制人、第一大股東不得為“三類股東”（2）二、“三類股東”應(yīng)當(dāng)是依法設(shè)立、規(guī)范運(yùn)作并已經(jīng)受到監(jiān)管；（3）必須對(duì)“三類股東”進(jìn)行穿透核查；（4）要求“三類股東”對(duì)存續(xù)期間作出關(guān)于股份鎖定和減持的合理安排。
（二）證監(jiān)會(huì)對(duì)三類股東作為擬上市企業(yè)股東審核的監(jiān)管理念、監(jiān)管邏輯分析
2.1“三類股東”作為適格擬上市企業(yè)股東的法律分析
資產(chǎn)管理計(jì)劃、契約型基金和信托計(jì)劃等三類股東根據(jù)其設(shè)立的相關(guān)法律文件均設(shè)定有名義持有人，從法律實(shí)質(zhì)看，這些投資人將資金歸集于一個(gè)擬定的主體，這個(gè)擬定的主體與這些實(shí)際投資人之間是代持關(guān)系（此處僅對(duì)其法律關(guān)系實(shí)質(zhì)進(jìn)行判斷，不涉及其復(fù)雜的分配安排）。按照《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國(guó)公司法〉若干問題的規(guī)定（三）》（以下簡(jiǎn)稱《公司法司法解釋（三）》已經(jīng)明確可以允許實(shí)際股東與名義股東訂立合同約定如何持股，也即代持、信托、委托持股或者通過其他的法律形式能夠明確代持關(guān)系等都是合法的，且《公司法司法解釋（三）》明確此類名義投資人與實(shí)際投資人不一致的案件，認(rèn)可其背后簽署的協(xié)議，合同法第五十二條規(guī)定的情形除外，可以認(rèn)為三類股東持股，其股權(quán)是清晰的。根據(jù)《首發(fā)管理辦法》，企業(yè)IPO必須發(fā)行人股權(quán)清晰，三類股東不會(huì)導(dǎo)致股權(quán)不清晰。因此，該三類股東作為擬上市企業(yè)股東，是有法理基礎(chǔ)的。
2.2證監(jiān)會(huì)對(duì)“三類股東“”作為擬上市企業(yè)股東適格性審核的監(jiān)管理念、監(jiān)管邏輯分析
證監(jiān)會(huì)對(duì)擬發(fā)行股票企業(yè)的合資格股東的嚴(yán)格審查，其監(jiān)管邏輯及監(jiān)管理念是什么呢？筆者概括總結(jié)為以下幾點(diǎn)。
其一、主體資格及股權(quán)穩(wěn)定與清晰問題。三類股東系基于契約關(guān)系而設(shè)立，但三類股東仍非獨(dú)立法人，無法獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任，不屬于法律認(rèn)可的獨(dú)立民事主體，三類股東在工商登記時(shí)不被視為民事主體，無法登記為非上市工商的股東。實(shí)踐中，三類股東對(duì)擬上市公司投資的方式通常由管理人的名義持有股權(quán)，在工商登記的股東名稱為管理人的名稱，從而導(dǎo)致企業(yè)名義投資者于實(shí)際投資者存在差異。這是證監(jiān)會(huì)否定三類股東作為擬上市企業(yè)股東的主要原因。此外，證券監(jiān)管層認(rèn)為三類股東存在股權(quán)不穩(wěn)定和股權(quán)不清晰的問題。因此早期，不僅新三板不認(rèn)同三類股東，場(chǎng)內(nèi)資本市場(chǎng)更是如此。但是由于三類股東的設(shè)立有法規(guī)依據(jù)，也是活躍在證券投資市場(chǎng)的重要力量，《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號(hào)-股東人數(shù)超過200人的未上市股份有限公司申請(qǐng)行政許可有關(guān)問題的審核指引》明確依法設(shè)立并規(guī)范運(yùn)作的“三類股東”，且已經(jīng)接受證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)監(jiān)管的，可不進(jìn)行股份還原或轉(zhuǎn)為直接持股。這是場(chǎng)外市場(chǎng)試探性接受“三類股東”的方式，因此大量的“三類股東”通過各種方式進(jìn)入了三板掛牌公司。但是我國(guó)場(chǎng)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)“三類股東”的主體地位則通過證監(jiān)會(huì)窗口指導(dǎo)，經(jīng)歷了按兵不動(dòng)、若即若離、態(tài)度鮮明等階段，最終形成了A股證券市場(chǎng)的“三類股東”處理窗口指導(dǎo)意見。
其二、追索出資來源實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)領(lǐng)域的公平與正義以及嚴(yán)防投機(jī)取巧與規(guī)避擬上市主體及關(guān)聯(lián)人士的道德風(fēng)險(xiǎn)。資本市場(chǎng)是一個(gè)利益再分配的市場(chǎng)，特別是擬上市企業(yè)股權(quán)一級(jí)市場(chǎng)。眾所周知，我國(guó)屬于證券新興市場(chǎng)，加之，我國(guó)證券發(fā)行采取核準(zhǔn)制（此為研究問題存在時(shí)我國(guó)證券發(fā)行當(dāng)時(shí)的相關(guān)制度，不涉及目前科創(chuàng)板正在實(shí)施證券發(fā)行注冊(cè)制），企業(yè)能獲得IPO資格，則其供給的證券，就是經(jīng)過證券監(jiān)管機(jī)關(guān)把關(guān)審核過的珍貴商品，通常其市盈率很高，這導(dǎo)致公司上市后，原始股東資產(chǎn)的大幅升值。因此，對(duì)三類股東進(jìn)行特別核查，其中有一層含義就是要徹查資金的來源，確保資本市場(chǎng)領(lǐng)域不能渾水摸魚，阻斷一些社會(huì)資金進(jìn)入PREIPO（指擬上市公司上市前的融資行為）企業(yè)。另外一層含義，是防止那些應(yīng)當(dāng)承擔(dān)股份鎖定義務(wù)的實(shí)際控制人、高管等通過“三類股東”實(shí)現(xiàn)提前套現(xiàn)，坑害投資者的情形。
2.3 證監(jiān)會(huì)對(duì)擬上市企業(yè)“三類股東”核查清理監(jiān)管理念概括結(jié)論
2018年1月26日，深圳市貝斯達(dá)醫(yī)療股份有限公司上會(huì)，系新三板首家未清理“三類股東”就直接上會(huì)的新三板企業(yè)。該案例雖未能成功過會(huì)，但肯定了三類股東上市公司股東的主體資格。
2018年3月13日，文燦股份成功過會(huì)，成為帶有“三類股東”轉(zhuǎn)板成功的新三板第一股，標(biāo)志著困擾新三板兩年多的“三類股東”轉(zhuǎn)板首次破冰。
2018年5月15日，被稱為“三類股東”第一股的海容冷鏈成功過會(huì)，其穿透程度和清理程度高于之前過會(huì)的文燦股份、芯能科技，成為三類股東問題解決的標(biāo)志性案例，同時(shí)也意味著今后三類股東企業(yè)過會(huì)將可能成為常態(tài)。
2018年10月10日，在會(huì)三年之久的有友食品通過發(fā)審會(huì)審核，其在解決三類股東問題方面具有一定程度的標(biāo)桿意義，對(duì)今后涉及“三類股東”的上市企業(yè)解決“三類股東”問題具有很高程度的借鑒價(jià)值。
自2018年1月12日，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人通過答記者問的形式明確了擬上市企業(yè)中“三類股東”的審核標(biāo)準(zhǔn)以來，文燦股份、海容冷鏈、有友食品等案例說明“三類股東”企業(yè)在符合監(jiān)管政策要求的情況下過會(huì)將成為常態(tài)?！叭惞蓶|”企業(yè)的成功過會(huì)，進(jìn)一步完善了交易所和新三板市場(chǎng)的制度銜接，增強(qiáng)了新三板對(duì)企業(yè)的吸引力，有利于構(gòu)建多層次的資本市場(chǎng)。
《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答（一）》對(duì)發(fā)行人在新三板掛牌期間形成“三類股東”持有發(fā)行人股份的，明確中介機(jī)構(gòu)和發(fā)行人應(yīng)從以下方面核查披露相關(guān)信息：
（1）中介機(jī)構(gòu)應(yīng)核查確認(rèn)公司控股股東、實(shí)際控制人、第一大股東不屬于“三類股東”。
（2）中介機(jī)構(gòu)應(yīng)核查確認(rèn)發(fā)行人的“三類股東”依法設(shè)立并有效存續(xù)，已納入國(guó)家金融監(jiān)管部門有效監(jiān)管，并已按照規(guī)定履行審批、備案或報(bào)告程序，其管理人也已依法注冊(cè)登記。
（3）發(fā)行人應(yīng)根據(jù)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》(銀發(fā)〔2018〕106號(hào))披露“三類股東”相關(guān)過渡期安排，以及相關(guān)事項(xiàng)對(duì)發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)的影響。中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)前述事項(xiàng)核查并發(fā)表明確意見。
（4）發(fā)行人應(yīng)當(dāng)按照首發(fā)信息披露準(zhǔn)則的要求對(duì)“三類股東”進(jìn)行信息披露。中介機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)控股股東、實(shí)際控制人，董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及其近親屬，本次發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)及其簽字人員是否直接或間接在“三類股東”中持有權(quán)益進(jìn)行核查并發(fā)表明確意見。
（5）中介機(jī)構(gòu)應(yīng)核查確認(rèn)“三類股東”已作出合理安排，可確保符合現(xiàn)行鎖定期和減持規(guī)則要求。
該核查內(nèi)容全面體現(xiàn)了證監(jiān)會(huì)對(duì)“三類股東”作為擬上市公司股東適格性審查的監(jiān)管理念。
證監(jiān)會(huì)對(duì)“三類股東”的監(jiān)管認(rèn)知也是在不斷變遷，從嚴(yán)防死守，到合理個(gè)案過關(guān)，再到結(jié)合監(jiān)管理念厘清核查方法并推及普遍適用，這也是證監(jiān)會(huì)在面對(duì)新興證券市場(chǎng)層出不窮問題出現(xiàn)的符合規(guī)律的認(rèn)知。任何一個(gè)政策或者監(jiān)管指導(dǎo)意見的出臺(tái)，都會(huì)影響很多實(shí)業(yè)的發(fā)展，但是企業(yè)不應(yīng)當(dāng)受到政策的突變帶來的極度不確定性招致的重大損失，特別是同為中國(guó)證券市場(chǎng)，投資者持有的貨幣資源具有同等參與市場(chǎng)投資實(shí)現(xiàn)資源配置并相應(yīng)獲取增值的能力，不能讓新三板（場(chǎng)外市場(chǎng)）的投資者及接受投資的企業(yè)承受其不可預(yù)見政策導(dǎo)致的不能上市或者拖延上市的重大損失。
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