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本文將結合新加坡就私募投資基金的監(jiān)管政策，淺析其與近日國務院通過的私募投資基金監(jiān)督管理條例（以下簡稱“《私募監(jiān)管條例》”）之間在風險源頭管控方面的異同，以期為研究我國大陸地區(qū)私募股權基金監(jiān)管提供具有理論和實踐意義的完善路徑。
一、 新加坡私募投資基金現狀
（一）資產管理規(guī)模逐年上漲。根據新加坡金融管理局（Monetary Authority of Singapore, 以下簡稱“MAS”）公布的《SINGAPORE ASSET MANAGEMENT SURVEY 2021》（《2021年度新加坡資產管理報告》），截至2021年末新加坡資產管理總規(guī)模已高達4萬億美元，相較上一年度同期增長16%，與2020年的增速（17%）基本持平。私募股權和風險投資（PE/VC）的漲勢則更加引人注目，分別達到年增長42%和48%[1]。
（二）可變動資本公司數量增多，為私募基金提供服務的中介機構活躍。據統(tǒng)計，截至2022年10月14日，已有超過660家可變動資本公司在新加坡注冊成立或重新注冊，其用途和基金策略多種多樣（詳見下圖[2]）。這些傘式或獨立的可變動資本公司代表了1,300多個子基金，由420家受監(jiān)管的基金管理公司管理。同時，目前有超過220家基金服務提供商為充滿活力的新加坡基金生態(tài)系統(tǒng)提供支持或建議，如律師、稅務顧問、公司秘書和基金管理人。
（三）資產來源和投資標的以新加披境外為主。新加坡作為資產管理公司和投資者發(fā)掘本地區(qū)增長機遇的全球門戶，其78%管理的資產來自新加坡以外，而其管理資產的90%用于投資新加坡以外的資產。
（四）監(jiān)管規(guī)則呈現不同層次。如此具有生命活力和強勁發(fā)展力的私募投資基金市場，其所涉監(jiān)管的法律法規(guī)、規(guī)章及標準，主要如下：
| 法律 |
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| 《證券與期貨法》 |
Securities and Futures Act，以下簡稱“SFA” |
| 《金融顧問法》 |
Financial Advisors Act，“FAA” |
| 規(guī)章、條例、守則、指引等 |
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| 《證券和期貨（許可和經營行為）條例》 |
Securities and Futures (Licensing and Conduct of Business) Regulations |
| 《集合投資計劃守則》 |
Code on Collective Investment Schemes |
| 《基金管理公司的許可、注冊和業(yè)務指引》 |
Guidelines on Licensing, Registration and Conduct of Business for Fund Management Companies |
二、兩國對私募基金管理人與投資者法律關系的定性
從我國《私募監(jiān)管條例》的表述中，以及2023年7月9日證監(jiān)會首席律師焦津洪的公開演講歸納可知，我國資產管理活動的法律關系本質為信托關系，筆者概括為下述圖表來表示。
相較中國資管的信托法律關系，新加坡的相關法律法規(guī)界定，原則上，私募基金管理人除合同所約定之責任外，對投資者不承擔其他法律責任[3]。以有限合伙企業(yè)型私募基金為例，私募基金之普通合伙人（執(zhí)行事務合伙人）對有限合伙人（投資者）承擔受托之責任，除非向有限合伙人正式披露利益沖突并得到其同意，普通合伙人不得從其對基金的管理中獲取秘密利潤，也不得將自身利益置于有限合伙人的集體利益之上[4]。
由此可見，新加坡就私募基金之監(jiān)管政策更注重的是合同之約定，投資者和基金管理人之間的合同約定效力優(yōu)先。同時，基于監(jiān)管層面對法律關系定位的不同理念，在針對私募基金管理人的管控方面，也會有不同的安排。
三、新加坡與中國對私募基金在風險源頭管控方面的區(qū)別比對
新加坡與中國對私募基金的監(jiān)管均從注冊許可、信息披露、投資者保護、風險管理、反洗錢等方面進行了規(guī)制，例如：兩地監(jiān)管機構均強調信息披露和透明度，要求定期向投資者報告基金的績效，并透明披露基金費用結構、投資策略、潛在風險等信息，強調避免利益沖突并加強關聯交易管理。但由于中國大陸地區(qū)私募投資基金發(fā)展的背景與市場環(huán)境的不同，兩國在具體的監(jiān)管要求上存在差異。筆者下文將從風險源頭管控角度，淺析新加坡與我國大陸地區(qū)的私募投資基金監(jiān)管規(guī)則。
《私募監(jiān)管條例》第二章“私募基金管理人和托管人”的設立就體現了這一強化風險源頭管控的思路。其中，第十條[5]、第三十三條[6]就報送材料及私募基金管理人、托管人與服務機構等收到國務院證券監(jiān)督管理機構的規(guī)范作出了明確規(guī)定，第十三條[7]規(guī)定了私募基金管理人應當持續(xù)符合的要求。
根據新加坡私募投資基金監(jiān)管的相關規(guī)則，基金管理（Fund Management）是受SFA監(jiān)管的活動（Regulated Activities）。根據SFA中的定義，“基金管理”指（i）管理集合投資計劃（Collective Investment Scheme）的財產或運作集合投資計劃，或（ii）代表客戶（a）管理資本市場產品（Capital Market Products，指證券、集合投資計劃份額、衍生品合約、即期外匯合約等）組合，或（b）出于為客戶管理基金的目的訂立即期外匯合約，但（iii）不包括房地產投資信托管理。
根據SFA，除非符合SFA項下另行明確規(guī)定的其他豁免情形，在新加坡從事基金管理活動的實體均需要（i）持有新加坡金融管理局（Monetary Authority of Singapore，以下簡稱“MAS”）頒發(fā)的資本市場服務牌照，以“持牌基金管理公司”（Licensed Fund Management Company，“LFMCs”）的身份開展活動，或（ii）經MAS注冊為“注冊基金管理公司”（Registered Fund Managements Company，以下簡稱“RFMCs”）后以該等名義從事基金管理活動。
無論是LFMCs、或RFMCs，新加坡與中國大陸地區(qū)對于基金監(jiān)管均需持續(xù)滿足一系列的條件方可取得該等基金管理公司資格并維持該等資格。而在私募投資基金角度，筆者橫向比較如下：
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新加坡 |
中國 |
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| 類型 |
零售持牌基金管理公司（Retail LFMC） |
認可/機構持牌基金管理公司（A/I LFMC） |
創(chuàng)業(yè)投資基金管理公司（VC LFMC） |
注冊基金管理公司（RFMC） |
私募股權投資基金管理人 |
私募證券投資基金管理人 |
| 投資者類別限制 |
無限制 |
合格投資者 |
合格投資者 |
合格投資者 |
合格投資者[8] |
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| 客戶數量 |
無限制 |
無限制 |
無限制 |
30個客戶（其中最多有15個可以是基金或有限合伙企業(yè)） |
單只私募基金的投資者累計不得超過法律規(guī)定的人數； 不得采取為單一融資項目設立多只私募基金等方式，突破法律規(guī)定的人數限制； 不得采取將私募基金份額或者收益權進行拆分轉讓等方式，降低合格投資者標準。 |
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| 資產管理規(guī)模 |
無限制 |
無限制 |
無限制 |
不超過2.5億新元 |
無限制 |
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| 投資上市或非上市企業(yè)限制 |
無 |
無 |
非上市企業(yè) |
無 |
已在前列限定條件及腳注[9]
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| 基礎資本要求 |
不低于50萬新元 |
不低于25萬新元 |
無 |
25萬新元 |
實繳注冊資本不低于1000萬元人民幣 |
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| 風險資本要求 |
需要維持超出總運作風險要求（operational risk requirement）120%的財務資源 |
無 |
無 |
無 私募基金應當具有保障基本投資能力和抗風險能力的實繳募集資金規(guī)模 |
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| CEO相關經驗要求 |
至少10年 |
至少5年 |
無 |
至少5年 |
至少5年 |
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| 人員編制要求 |
2名董事（至少5年相關經驗） 至少應當有1名居住在新加坡的執(zhí)行董事 |
至少兩名高管 一名為法定代表人、執(zhí)行董事兼總經理 一名為合規(guī)風控負責人 明確負面清單[10] |
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| ≥3名全職新加坡員工（至少有5年相關經驗） |
≥2名全職新加坡員工（至少有5年相關經驗） |
≥2名全職新加坡員工（不強制相關經驗） |
≥2名全職新加坡員工（至少有5年相關經驗） |
≥2名高管取得基金從業(yè)資格證（至少有5年相關經驗） |
高管均需取得基金從業(yè)資格證（至少有5年相關經驗） |
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| 獨立和專門的合規(guī)部門 |
必須 |
如資產管理超過10億新元，則需要；而小于10億新元時，可以聘請外部服務提供商來支持其合規(guī)安排 |
不需要 |
非必須 |
必須 |
|
相較新加坡私募投資基金監(jiān)管的相關規(guī)范，我國監(jiān)管機構對私募基金管理人的注冊要求上，在合格投資者準入標準、對穿透至最終層的數量監(jiān)管、私募基金管理人最低注冊資本的要求、人員從業(yè)資格要求以及獨立的自律合規(guī)監(jiān)管等普遍高于新加坡針對各基金管理人的監(jiān)管要求。
本次新出臺的《私募監(jiān)管條例》亦更加明確規(guī)定，從業(yè)人員必須按照規(guī)定接受合規(guī)和專業(yè)能力培訓，并且滿足特定的資本要求，具有相應的經驗和專業(yè)知識，同時還要具備良好的聲譽和可靠的運營能力，相較新加坡的“至少有5年相關經驗”門檻更高，評估要求更加綜合。在實際操作層面，中國的私募基金經理必須通過專門考慮來獲得從業(yè)資格。新加坡MAS更加關注申請者的經驗和聲譽。
通過橫向對比可見，新加坡針對不同基金活動場景制定了與之市場相匹配的基金監(jiān)管要求，分為：零售持牌基金管理公司（Retail LFMC）、認可/機構持牌基金管理公司（A/I LFMC）、創(chuàng)業(yè)投資基金管理公司（VC LFMC）、注冊基金管理公司（RFMC），尤其是創(chuàng)業(yè)投資基金管理公司（VC LFMC），相較其他管理人并無最低資本要求，且在更多方面給予寬松政策。正因如此，也就如本文第一部分所述，新加坡注冊的可變動資本投資公司已經超過了660家。新加坡針對私募基金所涉風險大小的不同而對其投資者、資產規(guī)模、對外投資限制、對內合規(guī)要求進行的定制化處理，與新出臺的《私募監(jiān)管條例》中的新增章節(jié)“關于創(chuàng)業(yè)投資基金的特別規(guī)定”有著異曲同工之妙，雖然“產業(yè)投資基金”系國務院針對中國大陸私募基金市場的中國特色產物，但新加坡創(chuàng)業(yè)投資基金管理公司（VC LFMC）之設計，也為后續(xù)國務院發(fā)展改革部門組織擬定促進創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展的政策措施[11]提供了一定研究進路。
四、結語
雖然存在研究者認為新加坡的資產管理規(guī)模較小，從政策研究方面未必對中國具有價值。但新加坡創(chuàng)業(yè)投資基金相關政策出臺以來，吸引越來越多的海外投資者來新加坡注冊。新加坡之所以能夠吸引更多的海外資金注冊基金，來源于優(yōu)質的金融管理和法律監(jiān)管體系，這包括了完備的金融基礎設施、健全的法律框架、透明的監(jiān)管機制；政府在稅收優(yōu)惠和簡化程序、減少限制方面的政策支持；專業(yè)化的服務提供商和多樣化的投資機會。在筆者看來，新加坡的金融管理之開放和法律監(jiān)管政策之多元化值得中國借鑒。
本次《私募監(jiān)管條例》的出臺，塑造了我國更安全和清潔的投資環(huán)境，是從另外一個層面，為促進私募基金市場發(fā)展提供更多的機遇和更豐富的可能性，也標志著中國私募基金行業(yè)將在更加明確和完善的法律法規(guī)框架下進行運作。這無疑助力提升了私募基金市場的信心和穩(wěn)定性，吸引更多優(yōu)質資金，推動私募基金行業(yè)的長期健康且具有生命力的發(fā)展。
[1] 參見新加坡金融管理局：《2021年度新加坡資產管理報告》
[2] 同腳注1。
[3] 《Private Equity Review》, Stephen L Ritchie ,Law Business Research Ltd.
[4] The GP of a Singapore limited partnership would have a fiduciary duty to the LPs and, unless conflicts of interest are duly disclosed to the LPs and consented to by them, the GP cannot derive a secret profit from its management of the fund or prefer its own interests to the LPs’ collective interests.
[5] 私募基金管理人應當依法向國務院證券監(jiān)督管理機構委托的機構（以下稱登記備案機構）報送下列材料，履行登記手續(xù)：
（一）統(tǒng)一社會信用代碼；
（二）公司章程或者合伙協(xié)議；
（三）股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員，普通合伙人、執(zhí)行事務合伙人或者委派代表的基本信息，股東、實際控制人、合伙人相關受益所有人信息；
（四）保證報送材料真實、準確、完整和遵守監(jiān)督管理規(guī)定的信用承諾書；
（五）國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的其他材料。私募基金管理人的控股股東、實際控制人、普通合伙人、執(zhí)行事務合伙人或者委派代表等重大事項發(fā)生變更的，應當按照規(guī)定向登記備案機構履行變更登記手續(xù)。登記備案機構應當公示已辦理登記的私募基金管理人相關信息。未經登記，任何單位或者個人不得使用“基金”或者“基金管理”字樣或者近似名稱進行投資活動，但法律、行政法規(guī)和國家另有規(guī)定的除外。
[6] 私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金服務機構應當按照國務院證券監(jiān)督管理機構的規(guī)定，向登記備案機構報送私募基金投資運作等信息。登記備案機構應當根據不同私募基金類型，對報送信息的內容、頻次等作出規(guī)定，并匯總分析私募基金行業(yè)情況，向國務院 證券監(jiān)督管理機構報送私募基金行業(yè)相關信息。登記備案機構應當加強風險預警，發(fā)現可能存在重大風險的，及時采取措施并向國務院證券 監(jiān)督管理機構報告。登記備案機構應當對本條第一款規(guī)定的信息保密，除法律、行政法規(guī)另有規(guī)定外，不得對外提供
[7] （一）財務狀況良好，具有與業(yè)務類型和管理資產規(guī)模相適應的運營資金；
（二）法定代表人、執(zhí)行事務合伙人或者委派代表、負責投資管理的高級管理人員按照國務 院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定持有一定比例的私募基金管理人的股權或者財產份額，但國家另有規(guī)定的除外；
（三）國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的其他要求。
[8] 《私募投資基金監(jiān)督管理條例》第十八條：私募基金應當向合格投資者募集或者轉讓，單只私募基金的投資者累計不得超過法律規(guī)定的人數。私募基金管理人不得采取為單一融資項目設立多只私募基金等方式，突破法律規(guī)定的人數限制；不得采取將私募基金份額或者收益權進行拆分轉讓等方式，降低合格投資者標準。
前款所稱合格投資者，是指達到規(guī)定的資產規(guī)模或者收入水平，并且具備相應的風險識別能力和風險承擔能力，其認購金額不低于規(guī)定限額的單位和個人。
合格投資者的具體標準由國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定。
《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十二條：私募基金的合格投資者是指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且符合下列相關標準的單位和個人：
（一）凈資產不低于1000萬元的單位；
（二）金融資產不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元的個人。
前款所稱金融資產包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產管理計劃、銀行理財產品、信托計劃、保險產品、期貨權益等。
《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十三條：下列投資者視為合格投資者：
（一）社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會公益基金；
（二）依法設立并在基金業(yè)協(xié)會備案的投資計劃；
（三）投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業(yè)人員；
（四）中國證監(jiān)會規(guī)定的其他投資者。
以合伙企業(yè)、契約等非法人形式，通過匯集多數投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷售機構應當穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計算投資者人數。但是，符合（一）、（二）、（四）項規(guī)定的投資者投資私募基金的，不再穿透核查最終投資者是否為合格投資者和合并計算投資者人數。
[9] 此處系指就私募基金對外投資的企業(yè)是否屬于上市或非上市企業(yè)的限制條件。
特此說明，我國針對私募基金投資存在監(jiān)管限制。根據《關于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》第十條，私募基金管理人管理的私募基金不得直接或者間接投資于國家禁止或者限制投資的項目，不符合國家產業(yè)政策、環(huán)境保護政策、土地管理政策的項目，但證券市場投資除外。
相關負面清單，例如：《促進產業(yè)結構調整暫行規(guī)定》（國發(fā)[2005]40號）、《關于以改善環(huán)境質量為核心加強環(huán)境影響評價管理的通知》（環(huán)環(huán)評[2016]150號）、《國家科技成果轉化引導基金管理暫行辦法》（財教〔2021〕176號）等。
[10] 《私募投資基金監(jiān)督管理條例》第九條：有下列情形之一的，不得擔任私募基金管理人的董事、監(jiān)事、高級管理人員、執(zhí)行事務合伙人或者委派代表：
（一）因犯有貪污賄賂、瀆職、侵犯財產罪或者破壞社會主義市場經濟秩序罪，被判處刑罰；
（二）最近3年因重大違法違規(guī)行為被金融管理部門處以行政處罰；
（三）對所任職的公司、企業(yè)因經營不善破產清算或者因違法被吊銷營業(yè)執(zhí)照負有個人責任的董事、監(jiān)事、廠長、高級管理人員、執(zhí)行事務合伙人或者委派代表，自該公司、企業(yè)破產清算終結或者被吊銷營業(yè)執(zhí)照之日起未逾5年；
（四）所負債務數額較大，到期未清償或者被納入失信被執(zhí)行人名單；
（五）因違法行為被開除的基金管理人、基金托管人、證券期貨交易場所、證券公司、證券登記結算機構、期貨公司以及其他機構的從業(yè)人員和國家機關工作人員；
（六）因違法行為被吊銷執(zhí)業(yè)證書或者被取消資格的律師、注冊會計師和資產評估機構、驗證機構的從業(yè)人員、投資咨詢從業(yè)人員，自被吊銷執(zhí)業(yè)證書或者被取消資格之日起未逾5年；
（七）擔任因本條例第十四條第一款第三項所列情形被注銷登記的私募基金管理人的法定代表人、執(zhí)行事務合伙人或者委派代表，或者負有責任的高級管理人員，自該私募基金管理人被注銷登記之日起未逾3年。
[11] 《私募投資基金監(jiān)督管理條例》第三十六條：國家對創(chuàng)業(yè)投資基金給予政策支持，鼓勵和引導其投資成長性、創(chuàng)新性創(chuàng)業(yè)企業(yè)，鼓勵長期資金投資于創(chuàng)業(yè)投資基金。
國務院發(fā)展改革部門負責組織擬定促進創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展的政策措施。國務院證券監(jiān)督管理機構和國務院發(fā)展改革部門建立健全信息和支持政策共享機制，加強創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)督管理政策和發(fā)展政策的協(xié)同配合。登記備案機構應當及時向國務院證券監(jiān)督管理機構和國務院發(fā)展改革部門報送與創(chuàng)業(yè)投資基金相關的信息。
享受國家政策支持的創(chuàng)業(yè)投資基金，其投資應當符合國家有關規(guī)定。
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