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2022年8月2日，上海律協(xié)并購(gòu)重組業(yè)務(wù)研究委員會(huì)通過(guò)線上會(huì)議的形式舉辦了“地產(chǎn)集團(tuán)如何重組金融業(yè)務(wù)—法律實(shí)操視角”講座。本次講座由上海律協(xié)并購(gòu)重組業(yè)務(wù)研究委員會(huì)副主任儲(chǔ)小青律師主持，由北京大成（上海）律師事務(wù)所王子厚律師主講。
在本次講座中,王子厚律師首先從地產(chǎn)集團(tuán)金融化的歷史發(fā)展與現(xiàn)狀出發(fā)，介紹了目前地產(chǎn)集團(tuán)“金融化”的現(xiàn)象，重點(diǎn)圍繞“重組金融業(yè)務(wù)”這個(gè)主題展開(kāi)，結(jié)合典型商票融資等案例，闡述了民間貼現(xiàn)相關(guān)的法律風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)一步對(duì)金融業(yè)務(wù)管控中的重難點(diǎn)法律風(fēng)險(xiǎn)防范提出建議。
一、地產(chǎn)集團(tuán)金融化的歷史發(fā)展與現(xiàn)狀
目前地產(chǎn)行業(yè)中的民營(yíng)企業(yè)、國(guó)企、央企均呈現(xiàn)“金融化”的現(xiàn)象，這些地產(chǎn)集團(tuán)的金融化具有一定的內(nèi)在邏輯，通過(guò)國(guó)內(nèi)TOP30房企屬性及比利潤(rùn)率變動(dòng)情況，結(jié)合關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，地產(chǎn)集團(tuán)金融化，關(guān)鍵不在于資金金額和杠桿率，而在于資金周轉(zhuǎn)時(shí)間。即，資金周轉(zhuǎn)速度越快，利潤(rùn)越大。碧桂園董事長(zhǎng)楊國(guó)強(qiáng)曾說(shuō)“我們唯一追求的就是資金的時(shí)間價(jià)值,周轉(zhuǎn)要快!要學(xué)習(xí)沃爾瑪,少賺一點(diǎn),周轉(zhuǎn)快都可以彌補(bǔ)回來(lái)”。這句話典型詮釋了地產(chǎn)集團(tuán)金融化的特征，其意圖通過(guò)效仿沃爾瑪采取的“薄利多銷(xiāo)”模式，加速資金周轉(zhuǎn)時(shí)間、提高規(guī)模效應(yīng)，以贏得市場(chǎng)。但從另外一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，也可以看到其中的無(wú)奈，因?yàn)椤氨±噤N(xiāo)”也是最差的一種商業(yè)模式，因?yàn)椤氨±蔽幢亍岸噤N(xiāo)”，容易控制不好，可能造成“賣(mài)得越多，資金壓力越大”的局面。此外，“薄利多銷(xiāo)”對(duì)于規(guī)模管理的精細(xì)化以及其他各個(gè)方面有很多要求。地產(chǎn)集團(tuán)有其業(yè)務(wù)層面的特殊性，其不像PE、VC對(duì)于項(xiàng)目的收益預(yù)測(cè)，它是高度可預(yù)測(cè)的、相對(duì)精確的。地產(chǎn)集團(tuán)不如預(yù)期，很多時(shí)候是政策上的問(wèn)題，政策有時(shí)超出了大家能夠去做預(yù)判的層面。
縱觀地產(chǎn)集團(tuán)金融化的發(fā)展史，從2008年開(kāi)始，杠桿率高達(dá)4萬(wàn)億，標(biāo)示著全行業(yè)杠桿率的起飛。自2009年開(kāi)始，房地產(chǎn)金融化呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)，相繼有中國(guó)泛?？毓杉瘓F(tuán)、魯能集團(tuán)、綠地集團(tuán)、復(fù)地集團(tuán)、華潤(rùn)置地集團(tuán)、僑鑫集團(tuán)、越秀集團(tuán)、星河集團(tuán)等紛紛涉足發(fā)展金融行業(yè)，并且一度做得較好。但是2015年底，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)被列入私募基金沖突業(yè)務(wù)。2016年年底起，隨著各種基金、金交所等機(jī)構(gòu)監(jiān)管政策、委貸新規(guī)、資管新規(guī)的出臺(tái)，從金融的角度呈現(xiàn)出“地產(chǎn)去金融化”的趨勢(shì)。之后自2020年8月以來(lái)，改革進(jìn)入到一個(gè)深水區(qū)，監(jiān)管政策密集出臺(tái)?！叭兰t線”去杠桿的本質(zhì)是需要開(kāi)發(fā)商通過(guò)“少拿地多銷(xiāo)售多竣工”來(lái)積累權(quán)益資產(chǎn)以降低杠桿，但在“兩集中”和部分開(kāi)發(fā)商爆雷背景下，銷(xiāo)售端又出現(xiàn)了萎縮，這就出現(xiàn)了所謂開(kāi)發(fā)商的流動(dòng)性危機(jī)。
地產(chǎn)集團(tuán)金融化的典型案例之一，就是作為三方理財(cái)平臺(tái)的地產(chǎn)集團(tuán)，通過(guò)項(xiàng)目地產(chǎn)公司本身的地產(chǎn)項(xiàng)目及其員工、業(yè)主搭建營(yíng)銷(xiāo)場(chǎng)景，又通過(guò)這種方式幫助地產(chǎn)集團(tuán)本身實(shí)現(xiàn)外部費(fèi)用的轉(zhuǎn)化，將外部費(fèi)用轉(zhuǎn)化為內(nèi)部成本。原本需要找外部三方的平臺(tái)公司，現(xiàn)在通過(guò)內(nèi)部就消化了，實(shí)際上使得它在成本方面有優(yōu)勢(shì)，在競(jìng)爭(zhēng)方面的話也有優(yōu)勢(shì)。然而，這一模式存在風(fēng)險(xiǎn)。截至2021年12月，很多知名房企（比如：陽(yáng)光城、恒大集團(tuán)、寶能集團(tuán)）存在理財(cái)暴雷的情況，部分項(xiàng)目存在“虛構(gòu)”的風(fēng)險(xiǎn)。此外，還存在利益輸送的問(wèn)題。地產(chǎn)企業(yè)站在理財(cái)平臺(tái)的角度上，理論上它是一個(gè)買(mǎi)家的顧問(wèn)，是幫助買(mǎi)家做投資的，但是，站在房企的角度，它是幫房企做融資的，這時(shí)又是賣(mài)方的角色，買(mǎi)賣(mài)方角色沖突，就可能導(dǎo)致利益輸送的問(wèn)題。
另外，地產(chǎn)集團(tuán)足夠強(qiáng)勢(shì)，實(shí)際上是可以用商票付款來(lái)替代現(xiàn)金付款，原本是做賬期管理，但是做大了以后發(fā)現(xiàn)可以去做貼現(xiàn)，進(jìn)行票據(jù)融資。票據(jù)融資本身是沒(méi)問(wèn)題的，它實(shí)際上是屬于供應(yīng)鏈經(jīng)營(yíng)的一種，算是國(guó)家明確鼓勵(lì)的方向。從不好的地方來(lái)看，就是當(dāng)它做大了以后，它實(shí)際上是比較容易去虛構(gòu)的，畢竟現(xiàn)在對(duì)于商務(wù)票據(jù)進(jìn)行資產(chǎn)交易真實(shí)性核實(shí)的話，核查難度較大，這里面民間貼現(xiàn)的套利空間也是存在的，在地產(chǎn)商票融資過(guò)程中，部分房企通過(guò)虛假供應(yīng)鏈金融來(lái)進(jìn)行民間貼現(xiàn)套利，產(chǎn)生了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。
二、重組金融業(yè)務(wù)
（一）各類(lèi)金融與地產(chǎn)業(yè)態(tài)
目前主要是十三類(lèi)的地產(chǎn)融資，包括：信托和資管計(jì)劃融資、基金融資、商票保函融資、民間借貸融資、銀行貸款、AMC融資、融資租賃融資、小貸擔(dān)保、購(gòu)房尾款、保理和供應(yīng)鏈反向保理、跨境融資、非標(biāo)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、定融計(jì)劃、各類(lèi)債券和資產(chǎn)證券化融資、股權(quán)合作開(kāi)發(fā)。主要融資方式如下：
1、信托和資管計(jì)劃融資
在地產(chǎn)項(xiàng)目當(dāng)中，信托和資管計(jì)劃融資，以住宅地產(chǎn)開(kāi)發(fā)集團(tuán)為代表的企業(yè)前期做的比較多。在信托合規(guī)層面，現(xiàn)在可能在做一些全新的產(chǎn)品，全新的產(chǎn)品就是做債的。如果服務(wù)于地產(chǎn)集團(tuán)，需要去仔細(xì)研究條文、理順關(guān)系，比如這到底是“明股實(shí)債”還是別的，這是一定要是區(qū)分開(kāi)來(lái)的。
2、基金融資
站在地產(chǎn)公司的角度，對(duì)基金融資要做廣義理解。即：基金是一個(gè)很好用的工具。很多時(shí)候不需要把它看作是一種特定主體的稱(chēng)謂。它是一種工具，一種產(chǎn)品思維。比如：一些普通產(chǎn)業(yè)性的投資集團(tuán)，或者說(shuō)是一些實(shí)業(yè)公司在做的事情，其實(shí)就是基金業(yè)務(wù)，只是說(shuō)它不一定有基金牌照。如果是服務(wù)于它們的話，要考慮到它作為一個(gè)主體的合規(guī)性，即：牌照的合規(guī)性。如服務(wù)于地產(chǎn)集團(tuán)的話，在業(yè)務(wù)層面、交易層面上，他們很多時(shí)候用的交易合同、設(shè)計(jì)方案，實(shí)際上沿用的是基金投資的模板。比如合伙協(xié)議，用的其實(shí)就是一個(gè)股權(quán)投資基金這樣的合伙協(xié)議。這時(shí)，地產(chǎn)集團(tuán)的法務(wù)或者律師，就可以更多地去爭(zhēng)取主動(dòng)性，去跟他探討說(shuō)，因?yàn)榭赡軜I(yè)務(wù)形態(tài)發(fā)生了一個(gè)變化，基于這個(gè)交易本身，到底需要怎樣條款的設(shè)計(jì)，或者說(shuō)沿用之前的模板。
3、商票保函融資
目前針對(duì)商票保函融資，合同問(wèn)題比較大，問(wèn)題主要指的是說(shuō)民間票據(jù)貼現(xiàn)，有時(shí)候我們?nèi)菀讛U(kuò)大化問(wèn)題。即：民間票據(jù)貼現(xiàn)的現(xiàn)有問(wèn)題，其實(shí)不是商票融資本身有問(wèn)題。商票融資依然是一個(gè)很好的融資方式，只是說(shuō)需要對(duì)它進(jìn)行一個(gè)業(yè)務(wù)重組。
票據(jù)的話，很多時(shí)候還是要回歸到一個(gè)正常的賬期管理模式。商票本身就是通過(guò)賬期的管理，實(shí)現(xiàn)了資金的時(shí)間價(jià)值，本身它就是一種經(jīng)營(yíng)手段。只是說(shuō)想把經(jīng)營(yíng)手段進(jìn)行進(jìn)一步再融資的話，會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。
4、民間借貸融資
在金融市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的時(shí)候，民間借貸存在的空間是比較小的，但是現(xiàn)在嚴(yán)格監(jiān)管的情況下，民間借貸又重新活躍了起來(lái)，至少在監(jiān)管或者項(xiàng)目落地的層面上，它有其自身的優(yōu)勢(shì)，沒(méi)有牌照管理及監(jiān)管合規(guī)的問(wèn)題，現(xiàn)在很多時(shí)候通過(guò)去找放款通道、金融通道產(chǎn)品，會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)通道越來(lái)越少。以前用的一些信托基金現(xiàn)在用不了。買(mǎi)了之后會(huì)發(fā)現(xiàn)實(shí)際上是普通一般性的公司、合伙企業(yè)，甚至是個(gè)人。現(xiàn)在它們活躍起來(lái)，因其是非金融機(jī)構(gòu)，而非金融機(jī)構(gòu)是游離在金融監(jiān)管的目標(biāo)范圍以外的，所以導(dǎo)致他們反而變成了一種很好的中間工具，不是說(shuō)從合規(guī)的層面上認(rèn)為它很好，而是說(shuō)從市場(chǎng)上，這種比例的上升代表其是一個(gè)市場(chǎng)的選擇，但市場(chǎng)有選擇未必理性，市場(chǎng)的選擇不能夠幫助融資主體或者投資主體去解決風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題。
5、銀行貸款
實(shí)際上銀行貸款是比較大的一個(gè)概念，很多是銀行開(kāi)發(fā)貸。銀行開(kāi)發(fā)貸，從傳統(tǒng)上來(lái)說(shuō)，大家也不怎么會(huì)重視，律師參與的程度也相對(duì)較少，因?yàn)槎际倾y行模板化的東西，幾乎也沒(méi)得改。但是，如果不是就某一項(xiàng)目去看這個(gè)問(wèn)題，而是基于說(shuō)站在整個(gè)地產(chǎn)公司全流程的資金融通角度來(lái)說(shuō)，銀行開(kāi)發(fā)貸這個(gè)環(huán)節(jié)非常重要。第一，因?yàn)殂y行開(kāi)發(fā)貸它要承接之前的前融等非標(biāo)融資的替換的問(wèn)題。第二，它又牽涉到之后的跟預(yù)售資金監(jiān)管的協(xié)調(diào)匹配問(wèn)題，所以它是一個(gè)中間環(huán)節(jié)，必須要去銜接的。就像一個(gè)鏈條，它是一個(gè)中間的鏈條，這個(gè)鏈條如果站在整個(gè)產(chǎn)業(yè)的角度來(lái)說(shuō)，是非常重要的。
6、AMC融資
AMC融資，很多公司一度對(duì)它抱有很大的期待，但現(xiàn)在來(lái)看，實(shí)際落地的項(xiàng)目應(yīng)該是低于期待的，不管是說(shuō)從前期來(lái)看，希望通過(guò)它做一些融資的業(yè)務(wù)，還是說(shuō)希望通過(guò)它來(lái)做一些數(shù)控的業(yè)務(wù)，其實(shí)應(yīng)該現(xiàn)在看的話應(yīng)該是沒(méi)有達(dá)到一個(gè)預(yù)期。
7、融資租賃融資、跨境融資
融資租賃是存在時(shí)間比較久的、可做結(jié)構(gòu)化安排這樣一種產(chǎn)品?，F(xiàn)在它很多功能可能就被保理所取代了，即：一些市場(chǎng)的份額在地產(chǎn)資本市場(chǎng)范圍上會(huì)保理被取代，包括跨境的融資。因?yàn)槌^(guò)20%、30%的房企，大部分都是港股上市。對(duì)于外保內(nèi)貸、跨境資金池、發(fā)的美元債這些，其實(shí)都是跨境融資的概念，這實(shí)際上反映了輻射范圍之廣。
前兩年，大家對(duì)于美元發(fā)債比較積極，但是通過(guò)去年、今年這樣的美元債市場(chǎng)，很多房企可能會(huì)去重新考慮這個(gè)問(wèn)題。也就是說(shuō)當(dāng)時(shí)做的時(shí)候，因?yàn)榭赡苊涝陀?span>364天的，如果是地產(chǎn)項(xiàng)目，因?yàn)檎咴?、市?chǎng)原因，開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售周期延長(zhǎng)了以后，就會(huì)出現(xiàn)最可怕的“短債長(zhǎng)投”問(wèn)題?，F(xiàn)在所以很多房企去年、今年都是不斷地調(diào)配資金，以解決境外美元債的問(wèn)題。
8、小貸擔(dān)保
比較多的是開(kāi)發(fā)貸，這個(gè)時(shí)候先不去探討，站在銀行層面上，這個(gè)肯定是有合規(guī)問(wèn)題，因?yàn)樵阢y行層面，其實(shí)不準(zhǔn)做中樞的，但是從銀行層面、現(xiàn)實(shí)層面上，地產(chǎn)公司融資會(huì)碰到這種情況，最后可能更多的是出于成本去考慮這個(gè)問(wèn)題，如果還是要做的話，要注意只能接受銀行的柜面來(lái)貼現(xiàn)，否則，依然存在比較大的安全性問(wèn)題。所以如果按照上面這幾個(gè)模式做的話，根據(jù)我們之前的這項(xiàng)經(jīng)驗(yàn)的話應(yīng)該還是行的，相對(duì)來(lái)說(shuō)是風(fēng)險(xiǎn)會(huì)可控。
9、各類(lèi)債券和資產(chǎn)證券化融資
各類(lèi)債券和資產(chǎn)證券化融資，關(guān)于境內(nèi)債券這塊的話，現(xiàn)在的難度是相當(dāng)大的，不管是在人力資源市場(chǎng)還是在交易所債券，難度都非常大。有一些支持的項(xiàng)目還可以做ABS，但事實(shí)上現(xiàn)在如果是非央企、國(guó)企操盤(pán)、控股項(xiàng)目的話，難度也比較大，總體上比較困難，如果真想做，比如可以把它轉(zhuǎn)到其他主體下面去剝離，但這是另一個(gè)話題。
10、股權(quán)合作開(kāi)發(fā)
股權(quán)合作開(kāi)發(fā)，往往是最容易忽視的，地產(chǎn)項(xiàng)目因?yàn)樗氖找媸歉叨瓤深A(yù)測(cè)的，導(dǎo)致說(shuō)如果是做真正的股權(quán)開(kāi)放的話，其實(shí)是吃虧的，或者說(shuō)是不合理的。既然說(shuō)是高度可預(yù)測(cè)的，理論上應(yīng)該不去開(kāi)放股權(quán)，只做債務(wù)性融資的。但是，事實(shí)上依然可以看到很多的合作開(kāi)發(fā)，出于拿地、購(gòu)地方面的考慮，規(guī)?；?、系統(tǒng)化、大批量地去做，如是考慮融資的角度，在其下去做股權(quán)開(kāi)發(fā)，那么實(shí)際上它就不是一個(gè)純粹的股權(quán)，在中間有一些權(quán)益，可能要做一些剝離。
（二）重點(diǎn)產(chǎn)品的業(yè)務(wù)模式重組
1、商票融資
商票融資的話，傳統(tǒng)上來(lái)說(shuō)，其實(shí)很多就會(huì)去做民間票據(jù)貼現(xiàn)。民間票據(jù)貼現(xiàn)，民間票據(jù)貼現(xiàn)以恒大集團(tuán)為代表，恒大集團(tuán)甚至一度成立了供應(yīng)鏈金融集團(tuán)。比如工業(yè)銀行，大部分商票一度做得比較紅火，因?yàn)檫@種方式融資比較便利，所以產(chǎn)生這樣一種業(yè)務(wù)形態(tài)，可能被認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)不大。但事實(shí)上這樣的業(yè)務(wù)，其實(shí)它的風(fēng)險(xiǎn)非常高，九民紀(jì)要有相關(guān)規(guī)定，刑法也揭示了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，可能涉嫌騙取貸款罪、騙取票據(jù)承兌罪。
2、金交所融資
金交所融資2018年、2019年、2020年上半年的時(shí)候比較火、比較紅，但是因?yàn)榻鸾凰?，它本身有致命缺陷，其不是?guó)務(wù)院認(rèn)可的證券發(fā)行場(chǎng)所，在金融監(jiān)管部門(mén)，它要發(fā)展的是地方金融產(chǎn)品，地方金融監(jiān)管部門(mén)跟中央去爭(zhēng)取的地方金融監(jiān)管發(fā)展權(quán)，所謂地方金融發(fā)展權(quán)，更多地是從那個(gè)層面他們也想去推的這個(gè)東西。
所以，金交所融資，我們認(rèn)為是處于中央金融和地方金融兩個(gè)所共存的情況下博弈的產(chǎn)品，對(duì)其合規(guī)的探討可能比較復(fù)雜，但是做業(yè)務(wù)的話，可能我們很多時(shí)候還是要去考慮，現(xiàn)在如果要做的話，我們?cè)趺礃釉谄髽I(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控層面上做好風(fēng)險(xiǎn)的隔離，不是在資金端做好隔離，就是在資產(chǎn)端、發(fā)行端做好隔離。除了風(fēng)險(xiǎn)隔離之外，還有就是要出具法律意見(jiàn)書(shū)。
3、供應(yīng)鏈和保理融資
供應(yīng)鏈融資可以說(shuō)符合國(guó)家的方針、政策。關(guān)于保理融資，從司法角度來(lái)說(shuō)，將保理合同寫(xiě)入民法典，也能看出它的重要性。在這個(gè)模式里須注意“重組”，很多公司在做這種業(yè)務(wù)的時(shí)候，可能是把它當(dāng)做純粹的借款，所謂的底層資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓?zhuān)煽醋魇菍?duì)借款的擔(dān)保，但這么來(lái)看這個(gè)業(yè)務(wù)的話會(huì)有很大的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)就是它實(shí)際上底端的資產(chǎn)簽的是轉(zhuǎn)讓合同，考慮“讓與擔(dān)?！钡母拍?，本質(zhì)上是出于融資擔(dān)保目的所做的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓?zhuān)绻l(fā)生司法糾紛的話，在法院層面，很有可能被視為這樣的擔(dān)保。但是，在做非訴交易的時(shí)候，還是盡量把它看作資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓?zhuān)绻阉醋鳌白屌c擔(dān)?！钡脑?，萬(wàn)一后面發(fā)生司法糾紛的時(shí)候，也不一定認(rèn)定它就是“讓與擔(dān)?！薄?span>
更主要的是，中間很多這種轉(zhuǎn)讓?zhuān)枰獙?duì)期間資產(chǎn)安全進(jìn)行維持，另外，還有到期回購(gòu)，會(huì)產(chǎn)生“到期能不能足額回購(gòu)”的問(wèn)題。如認(rèn)定為轉(zhuǎn)讓的話，對(duì)于融資方來(lái)說(shuō)，實(shí)際上是更加安全的。
三、地產(chǎn)集團(tuán)對(duì)金融業(yè)務(wù)管控中的重難點(diǎn)法律問(wèn)題
站在地產(chǎn)公司的角度去考慮，特別是在交易層面存在對(duì)金融業(yè)務(wù)管控中的重難點(diǎn)法律問(wèn)題。在對(duì)價(jià)支付方面，需要避免過(guò)低比例，并根據(jù)放款進(jìn)度進(jìn)行切分，去除放款條件無(wú)法達(dá)成下的融資方違約責(zé)任等不合理?xiàng)l件，同時(shí)還需關(guān)注多層嵌套結(jié)構(gòu)、交易資金來(lái)源、擔(dān)保和增信措施、實(shí)際資金成本以及商務(wù)要求。
（注：以上嘉賓觀點(diǎn)，根據(jù)錄音整理，未經(jīng)本人審閱）
供稿：上海律協(xié)并購(gòu)重組業(yè)務(wù)研究委員會(huì)
執(zhí)筆：唐穎馨 北京金誠(chéng)同達(dá)（上海）律師事務(wù)所
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