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摘要：境外市場高頻交易開展得如火如荼。幌騙成為操縱市場、侵害投資者權(quán)益的主要手段，且已被明文禁止?！抖嗟路ò浮返?47條新增“幌騙”作為新型擾亂市場行為，并明確列舉行為方式，在主觀要件上降低了故意的標準。借鑒美國證券期貨監(jiān)管和司法實踐的經(jīng)驗，監(jiān)管者要查處和舉證幌騙的違法行為，要求建立起相匹配的數(shù)據(jù)系統(tǒng)和交易登記制度。在處罰上目前以行政責任和民事賠償為主，偶有刑事案件。盡管我國證券期貨市場程序化交易的深度和廣度不及海外，但仍有必要未雨綢繆制定規(guī)范幌騙等新型操縱行為的監(jiān)管立法和實施細則、完善程序化交易全生命周期的信息備案登記制度，并構(gòu)建交易所自律和交易商自我約束的多層次風控體系。
關(guān)鍵詞：幌騙；操縱市場；高頻交易；證券期貨監(jiān)管
Crime and Punishment of Spoofing
-- Experience from U.S. Regulation and Judicial Practices
Bao Xiaoye
(Shanghai Normal University, Shanghai 200234)
Abstract: High-frequency trading grows rapidly aboard. Spoofing, which investors are suffering losses from, becomes one of the major ways of manipulation. New Provisions on spoofing are added in Article 747 of Dodd-Frank Act and its misbehaviors and intentions are clearly provided. With reference to the experience of U.S. securities and futures regulation and judicial practices, it is necessary to make legislation as well as detailed rules on such new manipulation as spoofing, improve information system and registration of program trading and build self regulation and governance for risk control.
Key Words: Spoofing, Manipulation, High Frequency Trading, Securities and Futures Regulation
2016年11月17日，高頻交易員Navinder Singh Sarao（以下簡稱“Sarao”）因價格操縱和幌騙行為，被美國伊利諾伊北區(qū)法院下令支付2473萬美元罰款，并沒收其1287萬美元非法所得。就在一年前（2015年11月3日），交易員Michael Coscia（以下簡稱“Coscia”）通過其黑豹能源交易公司（Panther Energy Trading LLC）在多個商品期貨合約中進行幌騙交易，被判操縱市場罪，成為美國歷史上首例高頻交易幌騙的刑事案件。在我國，一家設(shè)在張家港保稅區(qū)名不見經(jīng)傳的貿(mào)易公司——伊世頓貿(mào)易公司通過高頻交易非法獲利20億元，涉嫌操縱期貨市場，已被公安機關(guān)立案偵查。前述發(fā)生在境內(nèi)外的多起與高頻交易相關(guān)的刑事案件，反應(yīng)出技術(shù)進步與金融創(chuàng)新的深度融合，導致金融犯罪的手段也更新?lián)Q代。倘若缺乏與之相匹配的監(jiān)管立法和監(jiān)管能力，將給投機者制造監(jiān)管套利的可乘之機。
高頻交易（或稱為算法交易、程序化交易）在境外證券期貨市場普遍使用，交易量占比較高，近年來在我國快速發(fā)展，形成一定規(guī)模，也出現(xiàn)了程序化交易技術(shù)風險導致市場大幅波動、利用程序化交易從事違法違規(guī)行為等情況。高頻交易利用其速度和信息優(yōu)勢獲取巨額利潤的同時，影響著金融市場結(jié)構(gòu)和參與度，更容易排擠傳統(tǒng)市場參與者而操縱市場。根據(jù)歐美對高頻交易的監(jiān)管與司法實踐，幌騙等已成為高頻交易中涉嫌操縱市場、侵害投資者公平交易權(quán)的主要手段，并且已被明文禁止。其中，2010年美國《多德-弗蘭克法案》（簡稱《多德法案》）第747條修正了《商品交易法》第4c(a)條“禁止擾亂市場”的規(guī)定，新增“幌騙”（spoofing）等擾亂市場的交易行為。
幌騙的界定
一、幌騙的概念及法律依據(jù)
“幌騙”，一般是指以誤導他人交易為目的，從事扭曲限價訂單簿形態(tài)（distort the shape of the limit order book）的違法行為。例如，幌騙交易者先發(fā)出大量低價拋售某種期貨合約的賣單，使其他投資者誤以為該期貨價格會下跌，當其他投資者低價賣出時，幌騙交易者隨即撤銷最初的低價賣單并以低價買入。由于幌騙交易者的行為會對其他交易者產(chǎn)生誤導，從而背離了真實的市場供求關(guān)系。伴隨高頻交易的出現(xiàn)和繁榮，幌騙等新型市場操縱行為對原有以人工交易為基礎(chǔ)的法律監(jiān)管體系提出了挑戰(zhàn)，歐美已就此修改完善相關(guān)金融監(jiān)管立法。
美國證券與期貨市場對幌騙行為的規(guī)制路徑存在一定差異。在期貨領(lǐng)域，商品期貨交易委員會（簡稱CFTC）傳統(tǒng)上適用《商品交易法》第6(c)條“禁止操縱和虛假信息”規(guī)制期貨操縱行為，第6條要求被告滿足操縱能力、操縱的主觀故意、人為價格的存在以及因果關(guān)系這四個要件。但高頻交易程序自動下單和撤單，完全獨立運行、脫離人工干預，因此大部分幌騙行為難以納入第6(c)條的規(guī)制范圍之內(nèi)。于是在2010年美國證券期貨市場“閃電崩盤”后，《多德法案》第747條修正了《商品交易法》第4c(a)條的規(guī)定，在洗售交易、配合交易、虛假交易以及造成不實價格被報道、登記和記錄等四類違法行為的基礎(chǔ)上，新增了第五類擾亂市場行為，具體包括幌騙、違反買賣報價規(guī)則、尾盤交易等，并明確將“幌騙”定義為——以在成交前撤銷該報單為目的的買單或賣單行為（bidding or offering with the intent to cancel the bid or offer before execution）。目前在針對幌騙的監(jiān)管處罰中，CFTC通常僅適用第4c(a)(5)條，認定期貨市場中的幌騙行為擾亂了市場。《多德法案》第747條還授權(quán)CFTC制定具體規(guī)章禁止幌騙。據(jù)此，CFTC于2013年5月28日公布《關(guān)于<多德法案>第747條的解釋指引和政策說明》（以下簡稱《解釋指引》），對幌騙等做出進一步解釋說明。而在證券市場上，美國政府未對1933年《證券法》和1934年《證券交易法》修訂、新增專門針對幌騙等新型違法行為的條款。證券交易委員會（簡稱SEC）依據(jù)《證券交易法》第9(a)(2)條“禁止操縱證券價格”或第10(b)條“禁止使用操縱和欺詐的工具”，認定幌騙行為違法。
除美國外，歐盟也對幌騙等高頻交易中存在的違法行為進行規(guī)管、修改立法，將幌騙歸類于操縱市場行為。歐洲議會和歐洲理事會于2014年制定《市場濫用監(jiān)管條例》（REGULATION (EU) No 596/2014），修正了2003年的《內(nèi)幕交易和市場操縱監(jiān)管指令》（DIRECTIVE 2003/6/EC），在第12條“操縱市場”下新增第(2)(c)款禁止三類違法行為。盡管在《市場濫用監(jiān)管條例》中并未直接使用“spoofing”（幌騙）一詞，但是其條款內(nèi)容與《多德法案》第747條及《解釋指引》立法精神一致、內(nèi)容互有交叉。
二、客觀要件：擾亂行為亦或是操縱市場？
美國期貨市場通過《商品交易法》第4c(a)條和《解釋指引》，具體規(guī)定了幌騙的客觀要件（包括行為場所、行為方式等）?！督忉屩敢访鞔_幌騙報撤單的行為場所可以是任何注冊機構(gòu)，包括指定合約市場（DCM）和互換交易平臺（SEF），且前述注冊機構(gòu)不限于具備完善訂單簿的交易平臺，只要是能夠發(fā)出可執(zhí)行報單或具備辦理潛在訂單的能力的市場參與者，都可被認定為是發(fā)生幌騙報撤單行為的場所。具體涉嫌違法的買單和賣單行為包括但不限于以下四種行為方式：（1）報撤單使得報價系統(tǒng)超負荷；（2）旨在延遲他人交易的報撤單；（3）制造虛假市場深度表象的報撤單；（4）報撤單以制造人為的價格漲跌波動。例如，Coscia案中，CFTC認定“Coscia利用計算機程序在期貨市場上非法下單并快速撤單”的行為構(gòu)成幌騙，并對Cosica及其黑豹能源交易公司提出訴訟。歐盟《市場濫用監(jiān)管條例》的條款規(guī)定與修改后的《商品交易法》第4c(a)條和《解釋指引》的內(nèi)容較為類似、互有交叉。第12條“操縱市場”下新增第(2)(c)款，主要針對高頻交易（或算法交易）中的三類違法行為：（1）擾亂或延遲（或有可能擾亂或延遲）交易平臺之交易系統(tǒng)的運行；（2）使他人無法識別（或有可能使他人無法識別）交易系統(tǒng)中真實的報單情況，包括報單導致訂單簿超負荷或不穩(wěn)定；（3）使金融工具的供給、需求或價格信息產(chǎn)生（或有可能產(chǎn)生）虛假或誤導信號，尤其是引發(fā)或加劇前述情形的報單。
與第4c(a)條不同，《商品交易法》第6(c)條是概括性的反操縱條款，禁止任何導致商品期貨或互換價格不實的交易行為。但按照CFTC的立場，幌騙制造了市場高流動性的假象，因此在違反第4c(a)條的同時，亦可能觸犯第6(c)條，構(gòu)成操縱市場行為。在Sarao案中，CFTC認為Sarao在2011年8月15日至2015年4月17日期間的E-mini S&P合約交易，既違反《商品交易法》第4c(a)(5)條構(gòu)成（幌騙）擾亂市場，同時也觸犯了第6(c)條、規(guī)則180.2（CFTC Rule 180.2）及規(guī)則180.1（CFTC Rule 180.1），構(gòu)成操縱、企圖操縱和采用欺詐方式的操縱。
在美國證券市場上，與幌騙相關(guān)聯(lián)的反證券操縱條款有兩條，《證券交易法》第9(a)(2)條或第10(b)條。SEC已通過自身的監(jiān)管實踐解釋了，如何運用第9(a)(2)條關(guān)于證券操縱的兜底條款對幌騙行為進行界定。第9(a)(2)條禁止任何人單獨或合謀，以誘使他人買賣證券為目的，影響證券交易，或通過證券互換或證券互換協(xié)議導致該證券實質(zhì)上或表面上的交投活躍，或者拉升或抑制該證券價格。在2012年SEC對Trade Alpha Corporate Ltd. 和Demostrate LLC（以下簡稱“Trade Alpha”）的處罰決定中稱，被告在發(fā)出訂單和接收到對方的交易訂單時，即撤銷訂報單并發(fā)出一個新的訂單從而獲利，其行為因制造了人為的價格（artificial price）構(gòu)成操縱證券市場。在2014年對Visionary Trading LLC及其經(jīng)紀商Lightspeed Trading LLC（以下簡稱“Visionary Trading”）的處罰決定中，認定人為制造全國股票最佳競價波動的行為違法，構(gòu)成故意操縱股票交易。股票市場的公平性和有效性要求股票價格真實地反映供求關(guān)系，任何企圖采用幌騙、分層交易等方式操縱證券價格的行為都將受到制裁。可見，SEC在直接適用第9(a)(2)條認定幌騙行為構(gòu)成操縱證券時，要求高頻交易者具有制造人為價格的客觀情形，且第9(a)(2)條的適用范圍僅限于交易所。相比較而言，第10(b)條所規(guī)制的行為場所范圍更廣，不僅包括場內(nèi)市場、可涉及柜臺交易市場。第10(b)條也是一個兜底條款，用以規(guī)范那些其他法律條文沒有明確禁止的違法行為。但與第9(a)(2)條不同的是，第10(b)條是一個典型的反欺詐條款，法院一直認為違反10(b)必須有欺詐的存在，即操縱者使用的操縱手段或方法必須含有欺詐因素，存在主觀惡意。因此，由于幌騙主體通過“明顯交投活躍”（apparent active trading）操縱證券價格，適用第9(a)(2)條更為貼切。
三、主觀要件：幌騙必須是故意的嗎？
在過去，CFTC必須證明被告具有制造人為價格的故意，才能夠認定其違法并進行處罰。但修訂后的《商品交易法》第4c(a)(5)條和第6(c)條降低了主觀要件的標準，CFTC可基于以下兩種情形起訴被告的幌騙行為：
一是違反第4c(a)(5)條，構(gòu)成擾亂市場。第4c(a)(5)條要求，被告報單時具有“在成交前撤單的目的”。CFTC只要證明被告在買單或賣單成交前，具有“撤單”的故意，而非“操縱價格”的故意。故新規(guī)既推翻了過去被告應(yīng)故意制造人為價格的主觀要件標準，同時也排除了因疏忽大意（reckless）而導致的報撤單行為。CFTC在《解釋指引》中進一步表明，會綜合評價市場環(huán)境、交易方式等因素來區(qū)別合法報撤單和幌騙間的界限。在CFTC的監(jiān)管實踐中，更傾向于根據(jù)被告報撤單的客觀行為進行推論，而非直接舉證操縱的主觀故意來認定其違法性。Sarao案中，CFTC舉證Sarao及其一人公司的算法交易程序在某個價格影響日中撤銷了99%以上的報單（而同類交易的撤單率低于49%）、Sarao本人通過手工操做對188/189合約批量交易下單并撤銷約95%的報單等行為，證明其具有在成交前撤單的主觀意圖，構(gòu)成幌騙的違法行為。
二是認定幌騙行為同時觸犯第6(c)條構(gòu)成操縱市場，如Sarao案。根據(jù)《多德法案》第753條對《商品交易法》第6(c)條的修改，CFTC懲戒期貨市場操縱行為的權(quán)限得到進一步擴大，頒布了規(guī)則180.1（CFTC Rule 180.1）。規(guī)則180.1規(guī)定，CFTC不僅禁止故意欺詐，甚至有權(quán)起訴或處罰因疏忽大意引起的欺詐操縱行為。這一新規(guī)改變了現(xiàn)有判例法中，要求操縱市場行為必須具備故意之主觀要件的一貫傳統(tǒng)。援用CFTC主席Gray Gensler的話說，“規(guī)則180.1擴大了CFTC監(jiān)管和查處案件的范圍，提高了成功懲戒違法者的機率”。CFTC表示“第6(c)條及規(guī)則180.1將采用與《證券交易法》第10(b)條及規(guī)則10b-5（SEC Rule 10b-5）相同的推理模式，注重監(jiān)管操縱或欺詐的客觀行為”。由于幌騙虛構(gòu)了市場流動性，故觸犯第6(c)條及規(guī)則180.1，對其他市場參與者構(gòu)成欺詐。
在有關(guān)規(guī)則10b-5的大量司法判例中，法院認為被告的操縱行為必須同時也構(gòu)成欺詐，才屬于第10(b)條的適用范圍。以欺詐為由的請求只要證明被告主觀惡意（scienter），即故意或疏忽大意。換而言之，理論上只要被告存在不實陳述，或因疏忽大意導致信息誤導，即使沒有操縱市場之目的，也已經(jīng)觸犯了第10(b)條。倘若法院在適用《商品交易法》第6(c)條及CFTC規(guī)則180.1時，沿用與《證券交易法》第10(b)條及規(guī)則10b-5相同的演繹路徑，則CFTC仍需舉證被告主觀故意。但事實上，CFTC在查處相關(guān)違法行為時，已開始使用“疏忽行為”（reckless behavior）取代原先的“市場操縱”（market manipulation）的認定標準。由于幌騙虛構(gòu)了市場流動性，故觸犯規(guī)則180.1，對其他市場參與者構(gòu)成欺詐。據(jù)此，CFTC已對摩根大通在2012年“倫敦鯨”事件中的疏忽大意交易行為，處以1億美元的罰款。當然，即使在期貨市場上要構(gòu)成幌騙罪追究刑事責任，仍需滿足明知的主觀要件。司法部對Sarao提出十項價格操縱罪和一項幌騙罪的指控中，均依據(jù)《商品交易法》第13(a)(2)條要求被告明知（故意）（knowingly）。CFTC認為被告Sarao“故意”（specifically intend to）通過成千上萬的幌騙指令影響了E-mini S&P合約價格，構(gòu)成第6(c)條下的操縱、企圖操縱和采用操縱方式的欺詐。
在美國證券市場對幌騙行為的監(jiān)管實踐中，根據(jù)《證券交易法》第9(a)(2)條的規(guī)定，仍然要求證明被告具有操縱市場的主觀故意。在Trade Alpha案和Visionary Trading案中，SEC都適用了第9(a)(2)條，要求違法者具有“以誘使他人買賣證券為目的”的故意，并在處罰決定中都提到行為人“人為地”制造了價格波動。
通過對比CFTC和SEC的監(jiān)管實踐發(fā)現(xiàn)，二者在各自分管的商品期貨和證券市場中的監(jiān)管標準（尤其是主觀要件）存在差別。有學者提出，監(jiān)管差異或?qū)е赂哳l交易者監(jiān)管套利，呼吁SEC修改相關(guān)監(jiān)管立法。可見，幌騙等新型操縱市場行為已成為CFTC和SEC重點打擊的對象，但技術(shù)進步也給違法行為的偵查和認定帶來困難，金融監(jiān)管機構(gòu)更傾向于將主觀要件由原來的故意擴展至疏忽大意，用客觀行為來推斷行為人是否具有在交易前撤單的目的，以擴大監(jiān)管權(quán)限和適用范圍，確保維護證券及衍生品市場的公平和穩(wěn)定。
幌騙的處罰與監(jiān)管
一、舉證：監(jiān)管者與高頻交易者間的“技術(shù)軍備競賽”
盡管經(jīng)過《多德法案》第753條的修正后，美國金融監(jiān)管機構(gòu)在認定幌騙等新型操縱行為時，已不再需要證明被告具有操縱市場的故意，但是要舉證高頻交易者在成交前撤單的主觀意圖仍非常困難。高頻交易程序自動化發(fā)送交易指令，交易員不需要也不可能在下單前先發(fā)送郵件（或其他形式等文字說明）表示，自己準備在成交前報單或撤單。因此，只能根據(jù)被告報撤單的客觀行為，推定是否存在成交前撤單的主觀意圖。但起初，監(jiān)管機構(gòu)無法提供出一份清晰完整的高頻交易報單和撤單的記錄。這就是為何Sarao被指為造成2010年美國證券期貨市場“閃電崩盤”的元兇，但直至2015年4月21日才被英國執(zhí)法部門逮捕并于2016年3月引渡到美國受審，期間經(jīng)過了長達五年時間的調(diào)查取證。在“閃電崩盤”后不久，SEC主席Mary Schapiro曾向議會表示，SEC用于數(shù)據(jù)收集和市場監(jiān)管的工具嚴重滯后。高頻交易的速度和海量交易數(shù)據(jù)，要求監(jiān)管機構(gòu)具備相應(yīng)的捕捉、記錄和存儲信息系統(tǒng)，對監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管能力提出挑戰(zhàn)。CFTC也苦于缺少高頻交易違規(guī)的證據(jù)，自嘲是“騎著自行車去追趕法拉利”。
之后，美國政府通過修改規(guī)則和完善數(shù)據(jù)系統(tǒng)，緩解監(jiān)管者與被監(jiān)管者間的信息不對稱。根據(jù)新規(guī)，高頻交易者的經(jīng)紀商應(yīng)當保持交易記錄，于次日上午匯報，并且根據(jù)監(jiān)管機構(gòu)要求隨時報送信息，即經(jīng)紀商負有記錄、保存和報送交易數(shù)據(jù)的義務(wù)。在捕捉潛在違法行為的數(shù)據(jù)工具方面，SEC和CFTC與美國金融監(jiān)管局（FINRA）緊密合作，依靠FINRA巨大的數(shù)據(jù)庫和CAT、Sonar等電子系統(tǒng)獲取并分析交易數(shù)據(jù)。目前，F(xiàn)INRA日均處理500 億條（最高可達750億條）市場事件（包括交易指令的報單、修改、撤銷和交易執(zhí)行），監(jiān)測超過1000萬個賬戶，是世界上最大的證券交易數(shù)據(jù)庫。配備了新的法律武器和數(shù)據(jù)工具后，CFTC已于2012年起開始對幌騙等新型操縱行為提起民事訴訟，SEC也于同年起對高頻交易中的幌騙等違法行為進行查處。在與高頻交易者間的“技術(shù)軍備競賽”中，政府投入大量財力完善監(jiān)管工具，但也有評論政府花費巨資建立的數(shù)據(jù)系統(tǒng)收效甚微。
二、處罰：從巨額罰單到首例刑事訴訟
從美國金融監(jiān)管機構(gòu)對幌騙的起訴和處罰來看，主要為行政處罰和民事賠償，Coscia案成為首例刑事訴訟，但總體而言法院和監(jiān)管機構(gòu)對幌騙犯罪的刑事責任認定仍非常慎重、數(shù)量極少。（見表1）CFTC和SEC對證券期貨違法行為既可以直接做出處罰決定，也可以通過向法院提出民事訴訟申請禁令和罰款。從處罰形式來看，以罰款為主且通常數(shù)額巨大，同時配合改正、禁止交易等監(jiān)管措施。除監(jiān)管機構(gòu)的行政處罰外，因幌騙受損的當事人還提出民事訴訟請求賠償。
表1 2012年起CFTC對幌騙的民事和刑事訴訟
| 被告 |
處罰決定時間 |
禁令 （CFTC決定或向法院通過民事訴訟申請） |
罰款 （CFTC決定或向法院通過民事訴訟申請） |
刑事責任 （由司法部提起刑事訴訟） |
| 公司：UBS AG和UBS Securities Japan Co., Ltd. |
2012年12月19日 |
要求采取具體措施確保不再違規(guī)并完善內(nèi)控 |
7億美元罰款 |
UBS Securities Japan Co., Ltd.對電信詐騙罪認罪 |
| 個人：Coscia； 公司：Panther Energy Trading LLC |
2013年7月22日 |
1年市場禁入；沒收140萬美元非法所得 |
140萬美元罰款 |
判處Coscia三年有期徒刑加二年監(jiān)外看管 |
| 公司： RP Matin |
2014年5月15日 |
要求采取具體措施確保不再違規(guī) |
120萬美元罰款 |
無 |
| 個人：Igor B. Oystacher 公司：3 Red Trading LLC |
2015年10月19日 |
對被告的期貨交易進行為期3年的獨立評估檢測 |
250萬美元罰款 |
無 |
| 個人：Heet Khara 和Nasim Salim |
2016年4月5日 |
對Heet Khara 和Nasim Salim永久禁止交易和注冊 |
對Khara處138萬美元罰款；對Salim處131萬美元罰款 |
無 |
| 個人：Sarao； 公司：Nav Sarao Futures Limited PLC |
2016年11月17日 |
對Sarao永久禁止交易和注冊；沒收1287萬美元非法所得 |
2473萬美元罰款 |
正在審理，被告Sarao于2016年11月9日對1項幌騙和1項電信欺罪名認罪 |
資料來源：CFTC
至今，針對幌騙的刑事案件有兩起——Coscia案和Sarao案。在Coscia案中，檢方指控被告在多個商品期貨合約交易中存在欺詐和幌騙，陪審團閉門商討了不到一小時即判定Coscia在全部十二項指控上罪名成立，包括六項大宗商品欺詐罪和六項幌騙罪。美國伊利諾伊北區(qū)法院于2016年7月13日判處被告Coscia三年有期徒刑附加兩年監(jiān)外看管。Sarao案尚在審理之中，司法部對37歲的英國高頻交易員Sarao提出了二十二項指控（包括一項電信欺詐、十項大宗商品欺詐、十項價格操縱和一項幌騙），Sarao已對其中的一項電信欺詐和一項幌騙認罪。
三、監(jiān)管：建立高頻交易登記制度
《多德法案》強調(diào)改善證券期貨市場的透明度，從以數(shù)據(jù)標準標準化為基礎(chǔ)、完善信息報告標準立法和建立信息數(shù)據(jù)管存設(shè)施等三個維度，提升監(jiān)管機構(gòu)維護金融安全穩(wěn)定、處罰違法犯罪的監(jiān)管能力。SEC要求大型交易商注冊制度，對每一個大型交易商分配“識別號碼”，以便其能有效地識別和分析每一個大型交易商的交易活動。經(jīng)紀商則必須保持大型交易商的交易記錄，一旦SEC需要查詢，經(jīng)紀商應(yīng)立即上報。2015年12月17日，CFTC公布《自動化交易監(jiān)管規(guī)則》（Regulation Automated Trading）正式提案，2016年11月25日又公布了關(guān)于《自動化交易監(jiān)管規(guī)則》的補充通知。從注冊登記制度、交易前風險控制、自動化交易系統(tǒng)的設(shè)計、測試及監(jiān)管體系、清算會員的風險管理、直接訪問交易系統(tǒng)的風險控制、交易所配對系統(tǒng)的信息披露、交易后風控措施等方面對自動化交易進行規(guī)制。其中，強制注冊登記制度將有助于記錄高頻交易全生命周期的交易信息，提高市場透明度，提升監(jiān)管者對幌騙等違法行為的監(jiān)管能力。正如CFTC在2013年《自動化交易環(huán)境風險控制和系統(tǒng)安全的概念征詢意見稿》中公開表示，即使實現(xiàn)風控措施非常全面，但仍不能保證在市場運行中萬無一失，因此必須建立起交易后報告制度，建議經(jīng)紀商或代理清算機構(gòu)掌握其客戶的交易指令、執(zhí)行和持倉的實時數(shù)據(jù)。根據(jù)新規(guī)，高頻交易者的經(jīng)紀商應(yīng)當保持交易記錄，于次日上午匯報，并且根據(jù)監(jiān)管機構(gòu)要求隨時報送信息。而歐盟則要求，高頻交易商須保存其所有的交易記錄，包括取消的訂單；并應(yīng)監(jiān)管機構(gòu)的要求，由高頻交易商向監(jiān)管機構(gòu)提交該記錄。無論交易信息的記錄和保管者是經(jīng)紀商或高頻交易者，通過立法強制登記并要求報送，將緩解監(jiān)管者與被監(jiān)管者（高頻交易商）之間的信息不對稱。登記制度的關(guān)鍵在于對交易主體和交易過程的全面記錄、保存和報送：一是所有高頻交易者都登記在案；二是所有高頻交易的報單、撤單、成交和結(jié)算都記錄并保存。
對我國證券期貨監(jiān)管立法的啟示
境外市場高頻交易開展得如火如荼。盡管我國證券期貨市場程序化交易、高頻交易的深度和廣度不及海外，但根據(jù)全球金融發(fā)展趨勢和“伊世頓”案的警示出現(xiàn)，未雨綢繆構(gòu)建和完善規(guī)范幌騙等新型違法行為的相關(guān)監(jiān)管制度和監(jiān)管立法，具有必要性。
一、明確禁止幌騙等新型違法行為
幌騙交易通過頻繁報撤單，吸引其他投資者“上鉤”，乘機低價買入或高價賣出、誘導成交，操縱了證券或期貨價格，已被歐美金融監(jiān)管立法明文禁止。目前我國規(guī)范證券期貨操縱行為的立法規(guī)定，主要在：《證券法》第77條禁止操縱證券市場行為；《期貨交易管理條例》第3條禁止操縱期貨價格的行為，第39條概括性規(guī)定了期貨操縱的主體和方式，及第70條罰則；《刑法》第182條列舉了連續(xù)交易和聯(lián)合操縱、對敲、洗售等三種操縱行為和一條兜底條款，規(guī)定了操縱證券期貨的定罪與量刑?？梢姡覈淖C券期貨監(jiān)管立法中已經(jīng)制定了規(guī)范市場操縱行為的法律規(guī)定，并通過兜底條款給新型違法的認定和處罰預留了空間。
但倘若要直接適用現(xiàn)有立法認定幌騙行為違法，僅僅是依靠概括性禁止規(guī)定和兜底條款并不具備可操作性。我國現(xiàn)有的概括性監(jiān)管立法必須有與之配套的具體法律條款和實施細則，才能夠成為違法行為的判定依據(jù)。在我國的證券業(yè)務(wù)實踐中，并不像美國市場那樣一直就存在“spoofing”（幌騙）的概念；從司法的角度考量，我國屬于大陸法系國家，法官不能立法，無法像英美法系那樣通過司法判決，來解釋、界定一個新的法律概念。在2015年提交全國人大討論的《證券法（修訂草案）》的第94條中，已考慮新增第四款“不以成交為目的的頻繁申報和撤銷申報”。中國證監(jiān)會對外公開《證券期貨市場程序化交易管理辦法（征求意見稿）》（《意見稿》），禁止程序化交易員“頻繁申報并頻繁撤銷申報，且成交委托比明顯低于正常水平”。我國立法機關(guān)和監(jiān)管機構(gòu)已經(jīng)將幌騙納入禁止的行為之列，但還應(yīng)在現(xiàn)有的概括性監(jiān)管立法基礎(chǔ)上，進一步制定并出臺與之配套的具體法律條款和實施細則。
二、制定界定和處罰幌騙的實施細則
在證券市場上，中國證監(jiān)會一直以2007年頒布的《證券市場操縱行為認定指引（試行）》（《認定指引》）為具體標準，在《證券法》第77條框架內(nèi)認定操縱行為違法?！墩J定指引》解釋了操縱市場的客觀行為模式，其中包括了虛假申報操縱。即行為人不以成交為目的的頻繁申報和撤銷申報，誤導投資者，影響交易價格或交易量。因此，從對幌騙行為的違法定性而言，《證券法》第77條及《認定指引》已經(jīng)為中國證監(jiān)會進行行政處罰提供了依據(jù)。在舉證方面，采用適度明顯優(yōu)勢證明標準。實踐中，幌騙與做市行為容易混淆。不過，我國A股市場還沒有做市商制度，辨別惡意的幌騙操縱相對容易；新三板由于盤量較小，幌騙操縱也較易發(fā)覺。目前，《認定指引》對頻繁報撤單的界定為在同一交易日內(nèi)，在同一證券的有效競價范圍內(nèi)，按照同一買賣方向，連續(xù)、交替進行3次以上的申報和撤銷申報。而美國證券期貨監(jiān)管機構(gòu)采用統(tǒng)計方法，對個案的撤單率、成交量等進行分析對比，來確定交易行為的非法與合法。在2015年的《意見稿》中，對報撤單比的規(guī)定并未延用《認定指引》中固定期限內(nèi)規(guī)定次數(shù)的立法方式，而是改為“成交委托比明顯低于正常水平”，更能反映出行為人“不以成交為目的”的主觀意圖，卻也對監(jiān)管機構(gòu)的信息數(shù)據(jù)掌握提出更高的要求。
在期貨監(jiān)管法律法規(guī)中，仍缺乏認定期貨操縱違法的具體標準。目前，《期貨交易管理條例》第39條概括性規(guī)定“不得編造、傳播有關(guān)期貨交易的虛假信息，不得惡意串通、聯(lián)手買賣或者以其他方式操縱期貨交易價格”，第70條規(guī)定處罰四種操縱行為和一條兜底條款。期貨領(lǐng)域尚未制定類似于《認定指引》的規(guī)范性文件，證券市場的行政規(guī)章（包括規(guī)范性文件）也不能直接于期貨交易。而較之T+1交易的股市，期貨市場T+0交易更適合高頻交易，滋生幌騙等操縱行為。2015年，注冊資本金僅50萬美元的伊世頓公司操縱股指期貨、非法獲利20多億元人民幣。據(jù)新華社報道，2015年6月初至7月初，證券期貨市場大幅波動，伊世頓公司在交易滬深300、中證500、上證50等股指期貨合約過程中，賣出開倉、買入開倉量在全市場中位居前列，該公司賬戶組平均下單速度達每0.03秒一筆，一秒內(nèi)最多下單31筆，且成交價格與市場行情的偏離度顯著高于其他程序化交易者。因此，有必要加快制定期貨操縱行政違法的認定規(guī)則，補充和明確幌騙等新型操縱行為主觀要件和客觀要件的具體標準。
三、完善程序化交易全生命周期的信息備案登記制度
程序化交易、高頻交易的交易方式與傳統(tǒng)交易不同，是通過一系列自動下達指令的計算機軟件程序進行的，因此監(jiān)管方式方法也必須根據(jù)程序化交易的特點進行改革創(chuàng)新。CFTC和SEC的經(jīng)驗告訴我們，監(jiān)管者能否對被告全部交易行為進行舉證，是監(jiān)管和處罰幌騙等新型違法行為的關(guān)鍵。即使在諸如美國等成熟發(fā)達的證券期貨市場中，面對由于高頻交易違規(guī)所導致的市場異常情況，金融監(jiān)管機構(gòu)仍苦于缺乏違規(guī)的證據(jù)，在事發(fā)幾年后才提起訴訟。對于被告是否具有撤單的主觀故意，也需要通過測算被告在一段時間內(nèi)報撤單的客觀行為，并計算撤單比率來判斷其合法性。因此，政府應(yīng)當構(gòu)建與市場創(chuàng)新發(fā)展相匹配的信息監(jiān)管系統(tǒng)，清晰、準確、完整地記錄交易信息（包括報單、更改和撤單等），并制定合理高效的分類、管存、保送機制。
我國金融監(jiān)管機構(gòu)已經(jīng)認識到了信息監(jiān)管的重要性和必要性，實施金融分業(yè)統(tǒng)計。在監(jiān)控和監(jiān)管程序化交易時，監(jiān)管機構(gòu)能否察覺違法違規(guī)行為、是否足以證明行為人違反法律法規(guī)，關(guān)鍵在于監(jiān)管者掌握交易信息數(shù)據(jù)的能力。信息監(jiān)管應(yīng)當實時動態(tài)，且覆蓋了程序化交易的整個生命周期。在交易前，對參與程序化交易的主體應(yīng)當注冊登記，對程序化交易軟件應(yīng)當備案登記，將可能發(fā)生幌騙的交易主體和對象范圍圈定，并重點監(jiān)控。目前，中金所和上期所已制定程序化交易報備指引，但上交所和深交所仍是空白。在交易后，對每一筆交易（包括報單、更改和撤單等）應(yīng)當記錄。。中國證監(jiān)會在《意見稿》第17條規(guī)定，證券公司、期貨公司負有保存程序化交易資料的業(yè)務(wù)，即證券期貨公司應(yīng)當保存自身的自營業(yè)務(wù)資料，并作為經(jīng)紀商代客管存交易資料。但作為市場主體證券公司、期貨公司或引發(fā)道德風險，不記錄自身違規(guī)交易信息或作為經(jīng)紀商與幌騙者合謀瞞報。與其待問題發(fā)生時發(fā)現(xiàn)資料缺失、舉證困難，不如建立強大的數(shù)據(jù)庫實時監(jiān)控、定期保存信息。因此，交易后信息應(yīng)當根據(jù)不同監(jiān)管需求報送交易所或其他行業(yè)自律組織，包括基本信息定期報送和針對問題交易的詳細報告。
四、構(gòu)建交易所自律和交易商自我約束的多層次風控體系
監(jiān)管立法和信息監(jiān)管系統(tǒng)可以預防和懲戒違法行為，但并能夠完全杜絕新型操縱行為的發(fā)生。一旦由于違規(guī)交易行為引發(fā)市場異常情況，政府如何在第一時間通過合法途徑，有效控制風險蔓延、迅速恢復市場正常運行和保護投資者正當權(quán)益，顯得尤為重要。一個成熟完善的證券期貨市場中，不可缺少有效的市場自律和自我約束。建立起立體式的風險防控體系：第一層交易商的風險內(nèi)控；第二層經(jīng)紀商的數(shù)據(jù)監(jiān)控和報送；第三層證券期貨交易所的實時監(jiān)控和自律監(jiān)管措施；第四三層政府監(jiān)管機構(gòu)過程監(jiān)管和事后處罰。市場主體包括交易者（即從事程序化交易的機構(gòu)和個人投資者）和經(jīng)紀商（即為前述交易者提供經(jīng)紀賬戶的證券公司、期貨公司）建立風險控制措施，并記錄、儲存、保送交易數(shù)據(jù)，進行自我約束。《意見稿》要求證券公司、期貨公司保存程序化交易資料的業(yè)務(wù)，也就是說，證券公司、期貨公司將負有一定程度上的自律監(jiān)管責任。此舉將減輕政府監(jiān)管機構(gòu)和交易所的信息管理負擔，具有合理性，但還應(yīng)要求證券期貨公司根據(jù)監(jiān)管需求隨時或定期報備。對于具備自律監(jiān)管職責的金融市場基礎(chǔ)設(shè)施，應(yīng)賦予交易所處理違規(guī)行為的自律監(jiān)管和處罰權(quán)。交易所相對于政府監(jiān)管機關(guān)更貼近市場，是知曉違法違規(guī)交易信息的一線監(jiān)管者。證券期貨交易所在加強實時監(jiān)控交易動態(tài)的同時，應(yīng)當有權(quán)對違規(guī)行為采取限制賬戶交易、限制持倉、提高保證金、強制平倉等監(jiān)管措施，并予以紀律處分。情節(jié)嚴重的，保送中國證監(jiān)會調(diào)查處理。
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