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國家發(fā)改委辦公廳于2011年11月23日發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》（簡稱《通知》)，分別在股權(quán)投資企業(yè)的募投管理、風(fēng)險控制、信息披露、備案管理等方面做出了明確規(guī)定，成為第一個全國性的規(guī)制股權(quán)投資企業(yè)的規(guī)范性文件，引發(fā)業(yè)內(nèi)廣泛關(guān)注和討論。
《通知》第一條第（四）項對投資者人數(shù)限制及合格投資者審查作出了規(guī)定：“股權(quán)投資企業(yè)的投資者人數(shù)應(yīng)當(dāng)符合《中華人民共和國公司法》和《中華人民共和國合伙企業(yè)法》的規(guī)定。投資者為集合資金信托、合伙企業(yè)等非法人機構(gòu)的，應(yīng)打通核查最終的自然人和法人機構(gòu)是否為合格投資者，并打通計算投資者總數(shù)，但投資者為股權(quán)投資母基金的除外?！鄙鲜鰲l款監(jiān)管意圖明確，但規(guī)定較為原則，在缺少上位法的規(guī)定且配套指引文件未出臺之前，“打通”之相關(guān)表述容易產(chǎn)生理解上的困擾，其適用在實務(wù)中存在不確定性。在討論打通監(jiān)管有關(guān)問題之前，應(yīng)首先明確何為股權(quán)投資企業(yè)，以及何為股權(quán)投資企業(yè)的投資者這兩個基本概念。前者直接影響到《通知》的適用范圍，后者直接影響到新規(guī)的監(jiān)管措施的適用對象及程度。
一、“股權(quán)投資企業(yè)”、“股權(quán)投資企業(yè)的投資者”———兩個基本概念的厘清
（一）何為“股權(quán)投資企業(yè)”？《通知》是否適用于全部存在股權(quán)投資業(yè)務(wù)的企業(yè)———股權(quán)投資企業(yè)概念的內(nèi)涵及外延的界定，直接關(guān)系到《通知》的適用對象范圍
“股權(quán)投資企業(yè)”是《通知》中出現(xiàn)頻率最高的關(guān)鍵詞，全文中共94處（包括名稱）出現(xiàn)“股權(quán)投資企業(yè)”或包含“股權(quán)投資企業(yè)”的詞組?！锻ㄖ烽_篇即規(guī)定了其規(guī)制對象是“在中華人民共和國境內(nèi)設(shè)立的從事非公開交易企業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)的股權(quán)投資企業(yè)（含以股權(quán)投資企業(yè)為投資對象的股權(quán)投資母基金）”，但《通知》并未對“股權(quán)投資企業(yè)”以及“非公開交易企業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)”等概念進(jìn)行界定。從上述條款行文的邏輯關(guān)系看，對于不符合“從事非公開交易企業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)”的股權(quán)投資企業(yè)以及非股權(quán)投資類企業(yè)而言，并不屬于《通知》的適用范圍，認(rèn)為《通知》適用于全部存在股權(quán)投資業(yè)務(wù)的企業(yè)，在監(jiān)管操作中缺乏明確的依據(jù)。
國家發(fā)改委于2011年1月31日發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范試點地區(qū)股權(quán)投資企業(yè)發(fā)展和備案管理工作的通知》（簡稱《試點通知》）中，也使用了“股權(quán)投資企業(yè)”的表述，但未對“股權(quán)投資企業(yè)”進(jìn)行定義。國家發(fā)改委有關(guān)負(fù)責(zé)人在《試點通知》的答記者問中曾提到股權(quán)投資基金、股權(quán)投資企業(yè)與一般性投資公司的區(qū)別，并強調(diào)了《試點通知》只規(guī)范具有“集合投資”性質(zhì)的股權(quán)投資企業(yè)。股權(quán)投資企業(yè)，并非一個嚴(yán)格的法律概念，可以從企業(yè)名稱、經(jīng)營范圍和實際募投方式等方面進(jìn)行界定。
國家發(fā)改委尚未公開就《通知》中的“股權(quán)投資企業(yè)”的內(nèi)涵及外延進(jìn)行進(jìn)一步的解釋和說明。因此，目前仍不明確以下類型的企業(yè)是否直接適用《通知》的規(guī)定：
1、以資產(chǎn)管理中心、投資公司、集團控股公司等命名的（即企業(yè)名稱中不含有“股權(quán)投資”的字樣）持有集團下屬企業(yè)的股權(quán)但實際不從事交易股權(quán)投資業(yè)務(wù)的企業(yè)，如以持有項目公司或礦山企業(yè)股權(quán)的方式間接持有土地使用權(quán)、采礦權(quán)的資產(chǎn)管理型企業(yè)，且企業(yè)名稱中不含有“股權(quán)投資”字樣的企業(yè)。
2、以資產(chǎn)管理中心、投資公司等命名的（即企業(yè)名稱中不含有“股權(quán)投資”的字樣），實際從事股權(quán)投資類業(yè)務(wù)的企業(yè)。
3、實際不從事或不主要從事股權(quán)投資業(yè)務(wù)但企業(yè)名稱中使用了“股權(quán)投資”字樣的企業(yè)。
4、不具有“集合投資”性質(zhì)，由單一投資主體或?qū)嶋H控制人為單一主體的多個投資人出資設(shè)立的，實際進(jìn)行股權(quán)投資的投資公司或企業(yè)名稱中使用“股權(quán)投資”字樣的企業(yè)。
（二）何為“股權(quán)投資企業(yè)的投資者”？———對《通知》使用的“投資者”概念的理解，直接影響到“打通”監(jiān)管執(zhí)行的程度和范圍
“投資者”是《通知》中出現(xiàn)頻率最高的關(guān)鍵詞之一，全文中22處出現(xiàn)“投資者”或包含“投資者”的詞組。在第一條第（四）項中即出現(xiàn)了6次, 其中“投資者人數(shù)”2次，“投資者”2次，“投資者總數(shù)”1次，“合格投資者”1次。但《通知》并未對”投資者“及相關(guān)概念進(jìn)行界定。
不同部門法下的投資者的概念的使用情況不盡相同：2005年修訂前的《公司法》中，同時出現(xiàn)了出資者（出資者強調(diào)的是向公司完成初始出資的主體，與投資者概念上還不完全一致）、股東、發(fā)起人等概念，但未直接使用投資者的概念。2005年《公司法》修訂后，仍未采用投資者的概念，但不再沿用出資者的概念，只出現(xiàn)股東、發(fā)起人的表述。2007年修訂后的《合伙企業(yè)法》全文未出現(xiàn)投資者的表述，而是直接使用合伙人的表述?！蹲C券法》以及《上市公司收購管理辦法》等證券金融法規(guī)多處出現(xiàn)了“投資者”的表述，但并未直接對投資者進(jìn)行定義?！蹲C券法》中出現(xiàn)“投資者”表述的共28處，《證券法》投資者的內(nèi)涵大于股東的概念，其外延不僅包括名下登記有股份的股東，還包括股份雖未登記在其名下但可以實際支配與該股份對應(yīng)的表決權(quán)的其他人，以及雖然不具有股東身份但有意取得上市公司股份的潛在收購人。具體可以參見《證券法》第八十五條、第八十六條等有關(guān)上市公司收購的條款規(guī)定。此外，證監(jiān)會《上市公司收購管理辦法》第十二條規(guī)定：“投資者在一個上市公司中擁有的權(quán)益，包括登記在其名下的股份和雖未登記在其名下但該投資者可以實際支配表決權(quán)的股份。投資者及其一致行動人在一個上市公司中擁有的權(quán)益應(yīng)當(dāng)合并計算。”
具體到對《通知》中出現(xiàn)的“（股權(quán)投資企業(yè)）投資者”的理解，也可能存在以下兩種理解：
狹義的理解，投資者是指股權(quán)投資企業(yè)的權(quán)益持有人；公司制股權(quán)投資企業(yè)的股權(quán)（股份）持有人；股東或發(fā)起人；合伙制股權(quán)投資企業(yè)的財產(chǎn)份額的持有人：有限合伙人、普通合伙人。
廣義的理解，除了狹義的投資者外，投資者還應(yīng)當(dāng)包括未直接持有股權(quán)投資企業(yè)的股權(quán)（股份）、財產(chǎn)份額或其他權(quán)益，但通過協(xié)議或其他方式持有股權(quán)投資企業(yè)權(quán)益的人，以及有可能通過交易獲得股權(quán)投資企業(yè)權(quán)益的人。
《通知》規(guī)定“股權(quán)投資企業(yè)的投資者人數(shù)應(yīng)當(dāng)符合《中華人民共和國公司法》和《中華人民共和國合伙企業(yè)法》的規(guī)定”，將《公司法》和《合伙企業(yè)法》作為對股權(quán)投資企業(yè)的投資者人數(shù)限制的上位法依據(jù)。但如上所述，《公司法》、《合伙企業(yè)法》全文均未出現(xiàn)“投資者”之表述，《公司法》、《合伙企業(yè)法》只是分別規(guī)定了對股東（發(fā)起人）、合伙人的人數(shù)限制。
那么，可否認(rèn)為《通知》的上述規(guī)定中“股權(quán)投資企業(yè)的投資者人數(shù)”等同于“股權(quán)投資企業(yè)的股東（發(fā)起人）、合伙人人數(shù)”，并進(jìn)而認(rèn)為《通知》第一條第（四）項之規(guī)定等同于股權(quán)投資企業(yè)的股東（發(fā)起人）、合伙人人數(shù)應(yīng)當(dāng)符合《中華人民共和國公司法》和《中華人民共和國合伙企業(yè)法》的規(guī)定，股東（發(fā)起人）、合伙人為集合資金信托、合伙企業(yè)等非法人機構(gòu)的，應(yīng)打通核查最終的自然人和法人機構(gòu)是否為合格投資者，并打通計算股東（發(fā)起人）、合伙人總數(shù)，但股東（發(fā)起人）、合伙人為股權(quán)投資母基金的除外”？如按狹義理解，投資者實際上僅為股東、發(fā)起人、合伙人的統(tǒng)稱，上述替換表述可以成立。
信托PE實踐中，集合信托計劃參與股權(quán)投資企業(yè)，并不直接以集合信托計劃的名義投資，而是以信托公司作為LP，實際并未出現(xiàn)集合資金信托的非法人機構(gòu)，如果狹義將投資者理解為名義上的合伙人，鑒于信托公司是法人機構(gòu)，并不符合投資者為“非法人機構(gòu)”的打通前提，監(jiān)管目的就無法實現(xiàn)。另外，實踐中，存在非法人機構(gòu)、自然人、法人機構(gòu)共同作為出資實體，或法人機構(gòu)和非法人機構(gòu)相互嵌套的股權(quán)投資企業(yè)。如果按上述狹義理解來認(rèn)定投資者，合伙企業(yè)等非法人機構(gòu)只需調(diào)整嵌套投資的順序，避免股權(quán)投資企業(yè)的合伙人由非法人機構(gòu)出資或擔(dān)任，“打通”監(jiān)管的目的也可能落空。筆者認(rèn)為，《通知》中的“投資者”并非作為“股東、發(fā)起人、合伙人”的統(tǒng)稱，廣義的理解可能更符合《通知》的監(jiān)管初衷。如采用狹義理解，可能得出與采用廣義理解不同的結(jié)論。
二、“打通核查”、“打通計算”———“打通監(jiān)管”具體適用問題的解析
《通知》的第一條第（四）項之規(guī)定在表述上并不確切，“打通”之相關(guān)表述意味深長但容易產(chǎn)生理解上的困擾。不妨將《通知》第一條第（四）項所規(guī)定的“打通核查”和“打通計算”問題分解為以下四個方面進(jìn)行分析：
一是何為“打通”、“打通核查”和“打通計算”；二是“打通”監(jiān)管適用的前提條件；三是打通監(jiān)管的審查“深度”：“打通核查”和“打通計算”應(yīng)進(jìn)行到哪一層機構(gòu)或主體為止；四是“打通”監(jiān)管的除外情況。
（一）“打通核查”與“打通計算”概念之辯
“打通”、“打通核查”、“打通計算”均不是法律概念，“打通”詞語原意上含有除去阻隔、阻礙使相貫通之意。從詞語結(jié)構(gòu)上看“打通核查”、“打通計算”中“打通”均作為審查、計算的限定語、描述語，在“打通核查”和“打通計算”中，“打通”一詞詞義是否相同？
依循常理，“打通核查”和“打通計算”作為監(jiān)管審查手段，都需要依循確定標(biāo)準(zhǔn)、采集數(shù)據(jù)、對照標(biāo)準(zhǔn)、審核判別，最終得出結(jié)論的審核順序和方式。
1、“打通核查”實質(zhì)是合格投資者標(biāo)準(zhǔn)混同適用的“分別核查”
“打通核查”的目的是審核投資者是否符合合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。核查除了要對股權(quán)投資企業(yè)的投資者（股權(quán)投資企業(yè)投資者的內(nèi)涵和外延需要進(jìn)一步分析討論，請詳見筆者《解讀發(fā)改委〈通知〉———兩個基本概念的厘清》一文），在投資者為非法人機構(gòu)時，還要核查投資者的上層投資者?！按蛲ê瞬椤焙汀锻ㄖ奉C布前對合格投資者核查的區(qū)別主要并不在于被核查的對象，而在于核查的標(biāo)準(zhǔn)不同。
實踐中，大量存在自然人、非法人機構(gòu)、法人機構(gòu)共同作為投資者，或法人機構(gòu)和非法人機構(gòu)相互嵌套作為投資者的股權(quán)投資企業(yè)。核查可能針對不同類型的投資者并滲透到多個出資層面進(jìn)行，問題在于針對不同類型（不同出資層面）的投資者是否適用相同的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，或者說在不同類型的投資者的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)存在差異的情況下，是分別適用各自不同的標(biāo)準(zhǔn)還是統(tǒng)一適用較嚴(yán)格的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。例如，對集合資金信托的投資者和股權(quán)投資企業(yè)的投資者，是否統(tǒng)一適用股權(quán)投資企業(yè)的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。在《通知》頒布之前，業(yè)界一般認(rèn)為，對PE信托核查適用合格投資者標(biāo)準(zhǔn)時，集合資金信托和股權(quán)投資企業(yè)的投資者分別適用各自的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，但目前尚未出臺全國范圍的股權(quán)投資企業(yè)合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)。
通過上述分析，“打通核查”具有“分別核查”之意，但從《通知》的監(jiān)管目的考慮，“分別核查”不是分別適用不同標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行審查，而很有可能統(tǒng)一適用即將出臺的股權(quán)投資企業(yè)的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。因此，“打通核查”實際上是合格投資者標(biāo)準(zhǔn)混同適用的“分別核查”。
2、“打通計算”實質(zhì)是人數(shù)限制依據(jù)混同適用的“累加計算”
“打通計算”的目的是審核投資者人數(shù)（總數(shù)）是否符合法定的人數(shù)限制。“打通計算”和《通知》頒布前的投資者人數(shù)計算的區(qū)別在于是否累加計算，以及適用的有關(guān)人數(shù)限制的法規(guī)依據(jù)不同?！按蛲ㄓ嬎恪背私y(tǒng)計股權(quán)投資企業(yè)層面的投資者人數(shù)，在投資者為非法人機構(gòu)時，還可能匯總計算投資者的上層投資者人數(shù)?？梢姡按蛲ㄓ嬎恪本哂欣奂佑嬎阒?。
累加計算適用什么依據(jù)來判別是否符合人數(shù)限制的要求？
在《通知》頒布之前，業(yè)界一般認(rèn)為，在投資者和股權(quán)投資企業(yè)層面分別適用各自的依據(jù)：在股權(quán)投資企業(yè)層面以股權(quán)投資企業(yè)所采用的企業(yè)形式的組織法（《公司法》或《合伙企業(yè)法》）的相關(guān)規(guī)定作為依據(jù)，而股權(quán)投資企業(yè)的投資者層面以其他相關(guān)規(guī)定（如《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》）作為依據(jù)，而不直接適用企業(yè)組織法的相關(guān)規(guī)定。以PE信托為例，在計算有限合伙制PE信托的合伙人人數(shù)時，一個信托計劃（以信托公司名義登記）整體上僅計為一個合伙人，實踐中此類有限合伙辦理工商登記時，也僅將信托公司記載為一個有限合伙人，而不會去討論和審查信托計劃的投資人人數(shù)是否符合《公司法》或《合伙企業(yè)法》對股東、發(fā)起人、合伙人的人數(shù)限制。但從《通知》的監(jiān)管目的考慮，“打通計算”（累加計算）后無法直接適用原有依據(jù)進(jìn)行人數(shù)限制的核查，而很有可能統(tǒng)一適用對人數(shù)限制更為嚴(yán)格的規(guī)制股權(quán)投資企業(yè)層面的《公司法》或《合伙企業(yè)法》對股東、合伙人的人數(shù)限制。因此，“打通計算”實質(zhì)上是人數(shù)限制依據(jù)混同適用的累加計算。
實際上，即便暫不考慮累加計算的影響，只是人數(shù)限制依據(jù)混同適用這一項改變，就會對原有的“信托+有限合伙”或有限合伙嵌套的的模式帶來巨大的影響。“擇其嚴(yán)（高）者適用”產(chǎn)生的的標(biāo)準(zhǔn)和依據(jù)混同，有“張冠李戴”之嫌，如何在《通知》之外的規(guī)范層面找到合理依據(jù)，應(yīng)當(dāng)是監(jiān)管部門亟待解決的問題。
（二）“打通”監(jiān)管適用的前提條件是股權(quán)投資企業(yè)的“投資者為集合資金信托、合伙企業(yè)等非法人機構(gòu)”——投資者為法人機構(gòu)的，是否無須打通核查和計算
《通知》第一條第（四）項明確規(guī)定了須“打通”核查和計算的適用對象是“非法人機構(gòu)”，并特別列明了“集合資金信托”或“合伙企業(yè)”兩種“非法人機構(gòu)”形式。按文義理解，只有股權(quán)投資企業(yè)的投資者為“集合資金信托”或“合伙企業(yè)”等“非法人機構(gòu)”時，才應(yīng)進(jìn)行“打通”計算投資者總數(shù)，核查最終的“自然人”和“法人機構(gòu)”是否為合格投資者。換言之，如果股權(quán)投資企業(yè)投資者不是非法人機構(gòu)，如股權(quán)投資企業(yè)的投資者為自然人或公司制等法人機構(gòu)，就無須進(jìn)行“打通”核查和計算。當(dāng)然，得出這個結(jié)論的尚需分析“投資者”概念的內(nèi)涵和外延。
對PE信托模式，如果股權(quán)投資企業(yè)采用公司制的組織形式，即由信托公司等投資者作為股東共同設(shè)立一個有限責(zé)任公司，再由該公司作為LP，與GP共同設(shè)立有限合伙形式的股權(quán)投資企業(yè)，鑒于該股權(quán)投資企業(yè)的投資者中不含有“集合資金信托、合伙企業(yè)等非法人機構(gòu)”，就無須對投資者總數(shù)進(jìn)行“打通計算”，也無須“打通”核查公司股東出資是否達(dá)到合格投資者的要求（即不核查投資門檻要求）。如果上述分析成立，中小投資者通過信托計劃參與私募股權(quán)投資的通道仍然存在。采用上述公司制的模式，需要對各方承擔(dān)的稅收義務(wù)進(jìn)行進(jìn)一步的分析。
（三）“打通核查”和“打通計算”是否同樣應(yīng)進(jìn)行至最終自然人或法人機構(gòu)為止
“打通核查”和“打通計算”只針對“非法人機構(gòu)”進(jìn)行，不再對最終自然人或法人機構(gòu)進(jìn)行“打通”監(jiān)管。如上面所分析，“打通”監(jiān)管的適用條件是股權(quán)投資企業(yè)的“投資者為集合資金信托、合伙企業(yè)等非法人機構(gòu)”，最終自然人應(yīng)僅指非法人機構(gòu)中的自然人投資者，不包括法人機構(gòu)的自然人投資者和股權(quán)投資企業(yè)的自然人投資者。法人機構(gòu)再投資設(shè)立法人機構(gòu)作為股權(quán)投資機構(gòu)的名義投資者，也不進(jìn)行“打通核查”和“打通計算”，體現(xiàn)出監(jiān)管部門對采取公司制組織形式的投資者的不同態(tài)度。
也有觀點認(rèn)為，《通知》僅規(guī)定了“打通核查”至最終自然人或法人機構(gòu)，并沒有明確規(guī)定“打通計算”至最終自然人或法人機構(gòu)，目前還無法確定“打通計算”的審查“深度”。此外，“打通核查”和“打通計算”的審查“深度”還取決于對“投資者”概念的理解。
（四）對股權(quán)投資母基金（FOF）的除外適用，不進(jìn)行“打通核查”和“打通計算”
《通知》規(guī)定了“打通核查“和”打通計算“的除外事項，即“投資者為股權(quán)投資母基金的除外”。也就是說，股權(quán)投資企業(yè)的投資者為股權(quán)投資母基金（FOF）時，視為單個投資者，FOF的投資者人數(shù)不再累加計入投資者總數(shù)的計算，也不“打通核查”最終的自然人和法人機構(gòu)是否為合格投資者。鑒于《通知》僅規(guī)定了對于FOF的特殊監(jiān)管處理，但并未明確規(guī)定“股權(quán)投資母基金”的設(shè)立及認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，給實務(wù)界留下了業(yè)務(wù)創(chuàng)新的空間。為了在PE信托中引入股權(quán)投資母基金，可以把有限合伙和信托的結(jié)合從傳統(tǒng)的PE層面上移到FOF層面：即由VC/PE機構(gòu)發(fā)起設(shè)立有限合伙制母基金，并嵌套信托計劃，設(shè)計為FOF信托計劃，投資者以認(rèn)購信托計劃的形式完成對該FOF的投資，或由信托公司直接發(fā)起FOF并完成投資者募資，再以FOF母基金名義向PE/VC基金注資。相比前述公司制PE模式，由FOF作為LP可以充分利用合伙制基金不征企業(yè)所得稅的穿透優(yōu)勢，節(jié)省FOF投資者的稅負(fù)成本。但FOF信托模式直接受FOF設(shè)立認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的影響，設(shè)立門檻可能較高。據(jù)悉，國家發(fā)改委正在研究制定關(guān)于FOF的設(shè)立和認(rèn)定的配套解釋?！?/span>
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