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2020年4月30日，五一節(jié)前的最后一個工作日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關于推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號，以下簡稱“《試點通知》”），明確了開展基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（本文簡稱“基礎設施REITs”）試點工作的相關要求。同日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿，以下簡稱“《指引》”）以及《關于<公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）>（征求意見稿）的起草說明》，就基礎設施REITs的募投管退以及對應基礎設施及基礎設施資產(chǎn)支持專項計劃的相關內(nèi)容作出了更為細化的規(guī)定。本文現(xiàn)就上述文件所涉要點進行分類整理，并予以分析解讀。
一、公募基礎設施REITs之界定。
根據(jù)《指引》第2條第1款規(guī)定，基礎設施REITs需同時符合以下特征：
| 特征 |
分析 |
| 80%以上基金資產(chǎn)持有單一基礎設施資產(chǎn)支持證券全部份額，基礎設施資產(chǎn)支持證券持有基礎設施項目公司全部股權 |
基金及基金投資標的之投資集中度要求 |
| 基金通過資產(chǎn)支持證券和項目公司等載體穿透取得基礎設施項目完全所有權或特許經(jīng)營權 |
穿透持有基礎設施核心權益的要求 |
| 基金管理人積極運營管理基礎設施項目，以獲取基礎設施項目租金、收費等穩(wěn)定現(xiàn)金流為主要目的 |
以不動產(chǎn)未來現(xiàn)金流實現(xiàn)收益的要求（以使用者付費為主） |
| 采取封閉式運作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的 90% |
封閉運作及高比例定期分紅的要求 |
二、公募基礎設施REITs之投資標的
如上所述，基礎設施REITs的80%以上基金資產(chǎn)應持有單一基礎設施資產(chǎn)支持證券全部份額。根據(jù)《指引》第2條第2款規(guī)定，基礎設施資產(chǎn)支持證券系指依據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》（證監(jiān)會公告【2014】49 號，以下簡稱“《證券化業(yè)務管理規(guī)定》”）發(fā)行的基礎設施資產(chǎn)支持專項計劃?？梢?，作為基礎設施REITs主要投資標的證券就是在證監(jiān)會體系下備案發(fā)行的基礎設施類資產(chǎn)支持證券。有關基礎設施的范圍種類情況梳理和比對如下：
| 《指引》 |
《基礎設施類資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認指南》（以下簡稱“《基礎設施指南》”） |
| 收費公路、機場港口等交通設施 |
公路、鐵路、機場等交通設施 |
| 水電氣熱等市政設施 |
水電氣熱、污水及垃圾處理等市政設施 |
| 產(chǎn)業(yè)園區(qū)等其他基礎設施 |
教育、健康養(yǎng)老等公共服務 |
| 倉儲物流 |
/ |
交易所發(fā)布的指南中的基礎設施范圍廣于《指引》界定的基礎設施?；A設施REITs本意仍是投資于不動產(chǎn)，并通過不動產(chǎn)獲取穩(wěn)定收益。而指南中界定的基礎設施的范疇除不動產(chǎn)外，還涉及了公共服務，適用范圍更寬泛。同時，《試點通知》進一步明確了基礎設施REITs試點期間的重點區(qū)域和重點行業(yè)，具體如下：
| 重點區(qū)域 |
重點行業(yè) |
| 優(yōu)先支持京津冀、長江經(jīng)濟帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長江三角洲等重點區(qū)域，支持國家級新區(qū)、有條件的國家級經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)開展試點。 |
優(yōu)先支持倉儲物流、收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。鼓勵信息網(wǎng)絡等新型基礎設施，以及國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開展試點 |
《試點通知》及《指引》均要求基礎設施REITs所投資的資產(chǎn)支持證券，應是與該REITs基金管理人處于同一控制下的專項計劃管理人所設立、發(fā)行的基礎設施資產(chǎn)支持證券。該做法雖然會帶來一定的集中度風險，但可以一定程度上保障資產(chǎn)支持證券發(fā)行與基礎設施REITs設立與發(fā)行的有效銜接。待后續(xù)REITs產(chǎn)品成熟穩(wěn)定之后，可以考慮進一步擴大標的證券范圍至非同一控制下專項計劃管理人所設立、發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。
此外，《指引》第24條規(guī)定，除基礎設施資產(chǎn)支持證券外，基礎設施REITs其余資產(chǎn)應當投資于利率債，AAA 級信用債，或貨幣市場工具。該類產(chǎn)品基本屬于低風險、流動性較高的產(chǎn)品，且該類投資占比不應超過基金資產(chǎn)的20%。
三、公募基礎設施REITs之主要參與機構
鑒于《指引》中所界定的基礎設施REITs系主要針對單一基礎設施資產(chǎn)支持證券的投資，我們可以將目前擬試點的基礎設施REITs理解為另一層發(fā)行載體，即底層的基礎設施及其現(xiàn)金流，通過嵌套資產(chǎn)支持專項計劃以及基礎設施REITs后實現(xiàn)融資和證券的發(fā)行上市。
基于該原理，基礎設施REITs的相關參與機構通?？梢苑譃閮深?，一類為與基礎設施REITs設立、運營相關
的參與機構，另一類為與基礎設施資產(chǎn)支持證券以及對應資產(chǎn)支持專項計劃設立、運營相關的參與機構。根據(jù)《指引》，本文具體列示如下：
| 基礎設施REITS相關主要參與機構 |
基礎設置資產(chǎn)支持證券相關主要參與機構 |
分析 |
| 基金管理人 |
計劃管理人 |
盡調內(nèi)容基本重合,基金管理人管理范圍更大、期間更廣 |
| 基金托管人 |
專項計劃托管人 |
應為同一機構 |
| 律師事務所 |
律師事務所 |
盡調內(nèi)容基本重合 |
| 會計師事務所 |
會計師事務所 |
盡調內(nèi)容有重合 |
| 資產(chǎn)評估機構 |
資產(chǎn)評估機構（如需） |
如資產(chǎn)支持證券規(guī)模測算與基礎設施評估值相關，專項計劃端一般需要評估報告 |
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|
現(xiàn)金流預測機構 |
通常由會所或評估機構擔任 |
| / |
評級機構 |
|
| 財務顧問 |
/ |
財務顧問由具有保薦機構資格的證券公司擔任,負責對基礎設施項目進行盡調，并參與基金份額發(fā)售的推介、詢價、配售等工作 |
| 基礎設施第三方管理機構（如需） |
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有相應運營資質（如需），5年以上基礎設施項目運營管理經(jīng)驗等 |
上述機構中，基金管理人與計劃管理人是牽頭人和整體協(xié)調人。根據(jù)《指引》，基金管理人應與計劃管理人協(xié)商確定基礎設施資產(chǎn)支持證券設立、發(fā)行等相關事宜，確?；鹱浴⒎蓊~發(fā)售、投資運作與資產(chǎn)支持證券設立、發(fā)行之間有效銜接。
四、公募基礎設施REITs之籌資
談到基金的籌資方式，大體可以分為兩類，一類是通過發(fā)行基金份額募資，即權益類募資，另一類是基金通過借款募資，即負債類融資?，F(xiàn)就《指引》中的相關要點摘錄如下：
| 基金份額發(fā)售的定量要求 |
借款 |
|
| 戰(zhàn)略投資者配售 |
原始權益人（基礎設施項目的原所有人，下同）參與戰(zhàn)略配售比例不低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%，且鎖定期不少于該份額上市之日起5年 |
基礎設施基金直接或間接對外借款，應當遵循基金份額持有人利益優(yōu)先原則，借款總額不得超過基金資產(chǎn)的 20%，借款用途限于基礎設施項目維修、改造等 |
| 原始權益人以外的戰(zhàn)略投資者參與配售比例由基金管理人與財務顧問商定，鎖定期不少于該份額上市之日起1年 |
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| 網(wǎng)下發(fā)售 |
扣除向戰(zhàn)略投資者配售部分后，基礎設施基金份額網(wǎng)下發(fā)售比例不低于本次公開發(fā)售數(shù)量的 80% |
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結合《基礎設施指南》中關于原始權益人及其關聯(lián)方持有最低檔次證券（即次級資產(chǎn)支持證券）比例不低于總發(fā)行規(guī)模的5%的要求以及《指引》第2條第1款第（1）項關于基礎設施REITs的80%以上基金資產(chǎn)應持有單一基礎設施資產(chǎn)支持證券全部份額的規(guī)定，基礎設施REITs設立時，《基礎設施指南》中所規(guī)定的5%次級資產(chǎn)支持證券也會被基礎設施REITs一并收購，原始權益人不再持有次級資產(chǎn)支持證券。因此，上表所述規(guī)定中對原始權益人參與基礎設施REITs戰(zhàn)略配售最低比例以及鎖定期進行了相應的要求，可以確保原始權益人在出售基礎設施項目以及次級資產(chǎn)支持證券后，仍與基礎設施存在一定程度的利益關聯(lián)性，以緩釋基礎設施未來運營可能存在的風險。
此外，基礎設施REITs可以開展的借款融資也是REITs類產(chǎn)品的應有之意，相關基礎設施的運用和維護責任也會由基金管理人接手和展開，從而為基金份額的投資者創(chuàng)造更多的價值，有效盤活國內(nèi)存量基礎設施。
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