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以收益權(quán)為標的的相關(guān)交易在中國的市場實踐由來已久。與此對應，與收益權(quán)相關(guān)的各種理論和實踐的爭議及討論也層出不窮。本文擬從法律的視角，設(shè)問與收益權(quán)有關(guān)的十個較為核心的問題。并希冀從收益權(quán)的外延出發(fā)，結(jié)合相關(guān)法律法規(guī)，逐步推導收益權(quán)的內(nèi)涵，揭示收益權(quán)的法律性質(zhì)及值得注意的相關(guān)法律風險。
一、
為什么要創(chuàng)設(shè)收益權(quán)
?
中國目前的收益權(quán)概念是由于實踐操作的需要應運而生的。由此，收益權(quán)的內(nèi)涵設(shè)定一定程度上與收益權(quán)的使用目的有著密切關(guān)聯(lián)，并最終通過其外延歸納而得。易言之，收益權(quán)的內(nèi)涵一定程度上是約定俗成且目的導向的。據(jù)此，了解收益權(quán)的作用對于收益權(quán)的具體實踐作用和操作目的對于解讀收益權(quán)的法律性質(zhì)十分重要。
具體而言，根據(jù)筆者的市場觀察，收益權(quán)的實踐作用主要集中在以下幾個核心要點:
1、實現(xiàn)部分無法進行轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)，在不進行實體權(quán)利轉(zhuǎn)讓情況下的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)移；
2、創(chuàng)設(shè)不能以本質(zhì)形態(tài)呈現(xiàn)的類型化權(quán)利，例如通過收益權(quán)轉(zhuǎn)讓加回購創(chuàng)設(shè)債權(quán)；
3、規(guī)避部分權(quán)利轉(zhuǎn)讓可能引致的權(quán)利完善要求，如登記/備案/審批等；
4、 用于靈活進行標的現(xiàn)金流的份額切分或期限錯配；
5、減少對于基礎(chǔ)權(quán)利項下相對方的驚擾。
二、 收益權(quán)類交易有哪些一般形式
?
1、從描述方式出發(fā)
在通常的項目表述與具體定義中，收益權(quán)會被表述為，系指各基礎(chǔ)資產(chǎn)項下的下列財產(chǎn)權(quán)益:
（1）因基礎(chǔ)資產(chǎn)項下的義務人進行履約所產(chǎn)生的資金流入收益；
（2）通過基礎(chǔ)資產(chǎn)的出售或其他方式的處置所產(chǎn)生的資金流入收益；
（3）基礎(chǔ)資產(chǎn)項下的附屬擔保權(quán)益的履約或處置等(如有)所產(chǎn)生的資金流入收益；
（4）基礎(chǔ)資產(chǎn)所衍生的全部其他權(quán)利或權(quán)益在任何情形下的出售或其他方式的處置所產(chǎn)生的資金流入收益；
（5） 經(jīng)各方同意的其他任何權(quán)利。
2、從基礎(chǔ)資產(chǎn)類型出發(fā)
就基礎(chǔ)資產(chǎn)而言，目前市場上較為常見的收益權(quán)類交易主要包括:
（1）以債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益權(quán)，包括一般應收賬款以及部分金融或類金融的債權(quán)類資產(chǎn)如貸款、保理、融資租賃等。此外，亦包括票據(jù)等具有債權(quán)屬性的有價證券所對應的基礎(chǔ)資產(chǎn)收益權(quán)；
（2）以股權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益權(quán)，包括未上市公司股權(quán)或上市公司股權(quán)。此外，亦包括合伙企業(yè)份額等具有一定的類股權(quán)屬性的基礎(chǔ)資產(chǎn)收益權(quán)；
（3）以特殊目的載體的份額作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益權(quán)，包括信托受益權(quán)的收益權(quán)、資管份額收益權(quán)、基金份額收益權(quán)等；
（4）以未來一段期間內(nèi)的收入作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益權(quán)，如公路橋梁/隧道/市政建設(shè)不動產(chǎn)收益權(quán)等。
3、從交易結(jié)構(gòu)出發(fā)
根據(jù)我們的市場觀察，常見的收益權(quán)類交易結(jié)構(gòu)主要有以下幾種設(shè)定方式:
（1）純轉(zhuǎn)讓模式，即直接進行基礎(chǔ)資產(chǎn)收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓，并向受讓人按照約定的轉(zhuǎn)付時間和轉(zhuǎn)付方式，進行收益權(quán)所對應的資金流入收益的轉(zhuǎn)付；
（2）轉(zhuǎn)讓與回購模式，即首先進行基礎(chǔ)資產(chǎn)收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓，并同時設(shè)定固定的回購期限以及回購價款。通常在這種模式項下，收益權(quán)的受讓方在回購期限前不會收取轉(zhuǎn)讓方對于資金流入收益的轉(zhuǎn)付，而是在回購期限屆至時一次性獲得回購價款，且回購價款一般亦會設(shè)定和涵蓋溢價部分，從而形成經(jīng)濟效果上的融資 [1]
；
（3）拆分轉(zhuǎn)讓模式，即通過對于基礎(chǔ)資產(chǎn)初始狀態(tài)在份額和/或期限上的拆分，將收益權(quán)設(shè)定為基礎(chǔ)資產(chǎn)初始狀態(tài)的部分份額或期限所對應的現(xiàn)金流入收益的相關(guān)權(quán)益，再進行收益權(quán)轉(zhuǎn)讓。值得注意的是，隨著《私募投資基金募集行為管理辦法》等新規(guī)的出臺，對于拆分轉(zhuǎn)讓模式的監(jiān)管日益趨嚴。 [2]
三、關(guān)于收益權(quán)有哪些法律法規(guī)
?
根據(jù)我們的整理，如下法規(guī)或文件中可能直接或間接地涉及了收益權(quán)概念或其相關(guān)概念。我們注意到，收益權(quán)概念雖然時有出現(xiàn)，也在司法實踐中得到了一定程度的認可，但目前仍未有任何法規(guī)或文件對收益權(quán)的內(nèi)涵直接作出宏觀且明確的規(guī)定。具體而言:
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文號
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法律法規(guī)
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收益權(quán)相關(guān)規(guī)定
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主席令第6號
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《中華人民共和國農(nóng)業(yè)法》(1993年)
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第13條規(guī)定，除農(nóng)業(yè)承包合同另有約定外，承包方享有生產(chǎn)經(jīng)營決策權(quán)、產(chǎn)品處分權(quán)和收益權(quán)，同時必須履行合同約定的義務。根據(jù)此規(guī)定，收益權(quán)可以獨立于財產(chǎn)所有人之外而存在，然而該條規(guī)定在后來2002年修訂的《中華人民共和國農(nóng)業(yè)法》中被刪除。
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國務院國函[1999]28號文批復
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《關(guān)于收費公路項目貸款擔保問題的批復》
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批復指出，公路建設(shè)項目法人可以用收費公路的收費權(quán)質(zhì)押方式向國內(nèi)銀行申請抵押貸款，以省級人民政府批準的收費文件作為公路收費權(quán)的權(quán)力證書，地市級以上交通主管部門作為公路收費權(quán)質(zhì)押的登記部門。該批復首次采用了"收費權(quán)質(zhì)押"的表述方式。
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計基礎(chǔ)[2000]198號
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《農(nóng)村電網(wǎng)建設(shè)與改造工程電費收益權(quán)質(zhì)押貸款管理辦法》
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辦法第2條規(guī)定，電費收益權(quán)質(zhì)押，是指電網(wǎng)經(jīng)營企業(yè)以其擁有的電費收益權(quán)作擔保，向銀行申請貸款用于農(nóng)村電網(wǎng)建設(shè)與改造的一種擔保方式。該辦法采用了“收益權(quán)質(zhì)押”的提法。之后，各地方政府的規(guī)章中就逐漸出現(xiàn)了"收費權(quán)"或"收益權(quán)"等不同的表述方式。但不論是"收費權(quán)"還是"收益權(quán)"在當時都是指"向國家基礎(chǔ)設(shè)施或公共服務事業(yè)收取費用的權(quán)利"。 [3]
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法釋〔2000〕44號
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《關(guān)于適用<中華人民共和國擔保法>若干問題的解釋》
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第 97 條規(guī)定，以公路橋梁、公路隧道或者公路渡口等不動產(chǎn)收益權(quán)出質(zhì)的，按照擔保法第 75 條第 4 項的規(guī)定處理。至此才將該項權(quán)利明確稱為"收益權(quán)"。之后"收益權(quán)"或者"資產(chǎn)收益權(quán)"一詞在相關(guān)政府部門文件或司法解釋中時有出現(xiàn)，但均未對“資產(chǎn)收益權(quán)”的概念與法律性質(zhì)作出明確的界定。
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中國證券監(jiān)督管理委員會公告[2014]49號
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《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》
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第3條規(guī)定，基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是企業(yè)應收款、租賃債權(quán)、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)或不動產(chǎn)收益權(quán)，以及中國證監(jiān)會認可的其他財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利。該規(guī)定將不動產(chǎn)的收益權(quán)與企業(yè)應收款、租賃債權(quán)、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利并列，并肯定了該等不動產(chǎn)收益權(quán)可以作為資產(chǎn)證券化業(yè)務中的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
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銀監(jiān)辦發(fā)[2016]82號
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《中國銀監(jiān)會辦公廳關(guān)于規(guī)范銀行業(yè)金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務的通知》
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該通知要求信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓應當遵守"報備辦法、報告產(chǎn)品和登記交易"相關(guān)要求；應當依法合規(guī)開展，有效防范風險。通知提出了"信貸資產(chǎn)收益權(quán)"的概念，并明確了信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓時的要求及限制，在一定程度上認可了"信貸資產(chǎn)收益權(quán)"這樣一類收益權(quán)權(quán)利的合法性。
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銀登字[2016]16號
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《銀行業(yè)信貸資產(chǎn)登記流轉(zhuǎn)中心信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務規(guī)則(試行）》
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通過"本規(guī)則中信貸資產(chǎn)收益權(quán)是指獲取信貸資產(chǎn)所對應的本金、利息和其他約定款項的權(quán)利。"的規(guī)定，首次以定義的方式對信貸資產(chǎn)收益權(quán)的內(nèi)涵進行明確描述，但未就收益權(quán)本身展開宏觀描述。
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四、關(guān)于收益權(quán)的性質(zhì)有哪些爭議
?
在理論研究中，對資產(chǎn)收益權(quán)的法律性質(zhì)界定主要有以下幾種觀點:一是認為所謂資產(chǎn)收益權(quán)中的“收益權(quán)”其實就是指所有權(quán)四大權(quán)能中的“收益”權(quán)能(簡稱
“
收益權(quán)能說
”
)。 [4]
二是認為資產(chǎn)收益權(quán)其實是一種用益物權(quán)(簡稱
“
用益物權(quán)說
”
)。 [5]
三是認為資產(chǎn)收益權(quán)是一種將來債權(quán)，即融資方在其對特定資產(chǎn)經(jīng)營管理中將來所享有的對第三人的金錢債權(quán)(簡稱
“將來債權(quán)說”
)。 [6]
就上述理論觀點，我們傾向于認為：
1、就收益權(quán)能說而言，根據(jù)《物權(quán)法》第39條的規(guī)定，收益與占有、使用、處分同為所有權(quán)的四項權(quán)能，此處的權(quán)能作為所有權(quán)權(quán)利的一種功能和實現(xiàn)方式并非權(quán)利本身，而收益權(quán)應被理解為一種法律權(quán)利才得以進行轉(zhuǎn)讓與回購。此外，從收益權(quán)的一般形式來看，也有許多收益權(quán)所對應的基礎(chǔ)資產(chǎn)本身并非物權(quán)，很難被納入物權(quán)權(quán)能說；
2、就用益物權(quán)說而言，根據(jù)《物權(quán)法》第117條的規(guī)定，用益物權(quán)是指用益物權(quán)人對他人所有的不動產(chǎn)或者動產(chǎn)，依法享有占有、使用和收益的權(quán)利，而收益權(quán)人在實踐中往往僅具有收益的權(quán)利，而不具有占有和使用的權(quán)利。此外，同我們對于收益權(quán)能說的評價，此說亦以物權(quán)定性作為基礎(chǔ)，難以完全符合收益權(quán)的實踐外延；
3、就將來債權(quán)說而言，根據(jù)《應收賬款質(zhì)押登記辦法》第3條的規(guī)定，可以出質(zhì)的應收賬款包括現(xiàn)有的和未來的金錢債權(quán)及其產(chǎn)生的收益，這一規(guī)定確實對將來債權(quán)說具有一定的證明力。同時，考慮到收益權(quán)本身依賴于基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流，方有權(quán)利進行轉(zhuǎn)付資金的收取的特性，也相對較為符合將來債權(quán)說的特質(zhì)。
五、收益權(quán)的內(nèi)涵如何定性
?
如前所述，盡管對于收益權(quán)的定性，在法律層面缺乏明確的界定，目前理論界和市場仍有一定爭議，但是在諸多法律法規(guī)中已經(jīng)得到了使用，并對其性質(zhì)有了一定的傾向性認可。
從前述收益權(quán)交易的目標、形式等收益權(quán)的一般外延出發(fā)進行歸納，并結(jié)合收益權(quán)的法律淵源與性質(zhì)爭議，筆者認為，收益權(quán)的內(nèi)涵可以界定為一項以基礎(chǔ)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)，以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流入收益作為先決條件，由收益權(quán)的持有人作為權(quán)利人向收益權(quán)創(chuàng)設(shè)方要求進行前述現(xiàn)有的或?qū)淼默F(xiàn)金流入收益轉(zhuǎn)付的請求權(quán)。
具體而言，收益權(quán)的內(nèi)涵具有如下特點:
1、以能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)；
2、以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入收益作為支付內(nèi)容和先決條件；
3、現(xiàn)金流入收益往往涵攝至將來債權(quán)；
4、以收益權(quán)創(chuàng)設(shè)方作為義務人；
5、以對收益權(quán)創(chuàng)設(shè)方的轉(zhuǎn)付請求權(quán)作為核心權(quán)利內(nèi)容。
六、從收益權(quán)的法律特性出發(fā)，收益權(quán)是否可作為信托財產(chǎn)
?
依據(jù)《信托法》第七條的規(guī)定，設(shè)立信托，必須有確定的信托財產(chǎn)，并且該信托財產(chǎn)必須是委托人合法所有的財產(chǎn)，而前述財產(chǎn)亦包括合法的財產(chǎn)權(quán)利。依據(jù)其第十一條之規(guī)定，信托財產(chǎn)不能確定的信托無效。據(jù)此，我們認為，收益權(quán)作為財產(chǎn)權(quán)信托的信托財產(chǎn)，除該等權(quán)利本身需要合法合規(guī)以外，其作為一項權(quán)利應該同時具備如下性質(zhì)，須具有財產(chǎn)性和確定性。
1、關(guān)于收益權(quán)的財產(chǎn)性
《信托法》本身并未對何為財產(chǎn)性作出具體的規(guī)定，依據(jù)一般的法理，筆者理解，只要一項資產(chǎn)本身：（1）具有能夠以現(xiàn)金進行量化匡算的價值基礎(chǔ)；（2）能夠以現(xiàn)金或其等價物作為最終履約的內(nèi)容或標的，即應認為具有財產(chǎn)性。
就第（1）點而言，考慮到收益權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)本身需要具備能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的特點，收益權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)本身在實踐操作中，從具體資產(chǎn)類別而言，包括但不限于貸款、應收賬款、上市公司股票、未上市股權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，該等財產(chǎn)權(quán)利都首先需要能夠以現(xiàn)金進行量化匡算，方有資格成為收益權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)。而收益權(quán)的取得以及其項下所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流入收益既然完全來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)，那么既然基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠以現(xiàn)金進行量化匡算，則收益權(quán)的價值亦能夠以此為依托進行量化匡算。也因此，一般而言，實踐中收益權(quán)具備能夠以現(xiàn)金進行量化匡算的特點。
就第（2）點而言，收益權(quán)是以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入收益作為支付內(nèi)容和先決條件，以收益權(quán)創(chuàng)設(shè)方的轉(zhuǎn)付作為核心內(nèi)容，則轉(zhuǎn)付的標的和內(nèi)容自然亦是前述現(xiàn)金流入收益。因此，收益權(quán)亦屬能夠以現(xiàn)金或其等價物作為最終履約的內(nèi)容或標的的權(quán)利。
綜上所述，筆者傾向于認為，收益權(quán)具有財產(chǎn)性。
2、關(guān)于收益權(quán)的確定性
與財產(chǎn)性相似，《信托法》本身并未對何為確定性作出具體的規(guī)定，依據(jù)一般法理，筆者理解，若一項資產(chǎn)本身：（1）具有明確的履約義務人；（2）具有明確的履約內(nèi)容；（3）其履約的金額或方式能夠通過在合同簽署時已以明確的方式進行計算和確定，應認為具有確定性。
就第（1）點而言，根據(jù)上述對收益權(quán)的內(nèi)涵的界定，收益權(quán)的持有人具有向收益權(quán)創(chuàng)設(shè)方要求進行現(xiàn)有的或?qū)淼默F(xiàn)金流入收益轉(zhuǎn)付的權(quán)利。因此在收益權(quán)的法律關(guān)系中，收益權(quán)的創(chuàng)設(shè)方為明確的履約義務人，應向收益權(quán)的持有人履行相應的轉(zhuǎn)付義務。
就第（2）點而言，收益權(quán)以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入收益作為支付內(nèi)容，是由收益權(quán)的持有人作為權(quán)利人向收益權(quán)創(chuàng)設(shè)方要求進行前述現(xiàn)有的或?qū)淼默F(xiàn)金流入收益轉(zhuǎn)付的請求權(quán)。在收益權(quán)的法律關(guān)系中，履約內(nèi)容即為以基礎(chǔ)資產(chǎn)為基礎(chǔ)的現(xiàn)有或?qū)淼默F(xiàn)金流入收益，具有明確的履約內(nèi)容。
就第（3）點而言，收益權(quán)的核心權(quán)利內(nèi)容為收益權(quán)持有人對收益權(quán)創(chuàng)設(shè)方的轉(zhuǎn)付請求權(quán)，該等轉(zhuǎn)付請求權(quán)以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入收益為限，且在收益權(quán)創(chuàng)設(shè)時，收益權(quán)創(chuàng)設(shè)方一般會對基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流入收益的范圍進行框定。因此對于收益權(quán)而言，收益權(quán)持有人對于收益權(quán)創(chuàng)設(shè)方的請求權(quán)具有明確的權(quán)利內(nèi)容。據(jù)此，筆者傾向于認為，收益權(quán)履約的金額或方式能夠通過在合同簽署時既已明確的方式進行計算和確定。當然，有觀點認為，收益權(quán)所對應的現(xiàn)金流入收益對于基礎(chǔ)資產(chǎn)具有較大的依賴性，收益權(quán)的受讓方所享有的轉(zhuǎn)付請求權(quán)的金額一般將依據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流入而進行浮動，據(jù)此否定了收益權(quán)具有履約的金額或方式能夠通過在合同簽署時已以明確的方式進行計算和確定的性質(zhì)。針對此觀點，筆者認為，履約金額只要具有能夠計算和確定的明確規(guī)定，則是否掛鉤基礎(chǔ)資產(chǎn)進行確定更多地是履約金額的計算方式不同的問題，而非能否計算的問題。確定性這一屬性具有結(jié)構(gòu)導向的特質(zhì)，在法律法規(guī)未進行明確規(guī)定的情況項下，筆者承認這種爭議本身確實有探討的空間，但筆者傾向于認為，不應因此一點即全盤否定收益權(quán)所具有的的確定性。
綜上所述，筆者傾向于認為，收益權(quán)具有確定性。
3、收益權(quán)可以作為信托財產(chǎn)
結(jié)合上述分析，收益權(quán)兼具財產(chǎn)性和確定性，因此，筆者傾向于認為，盡管收益權(quán)是一種特殊的，不存在較高層級的法律規(guī)定或法律定性的擬制的轉(zhuǎn)付權(quán)利，但其本身所具備的財產(chǎn)性和確定性使其基本具備作為信托財產(chǎn)的條件。
上述結(jié)論在司法判例中也已經(jīng)獲得一定程度上的承認。例如，在安信信托和昆山純高一案(案號為(2013)滬高民五(商)終字第11號)中，昆山純高作為委托人將其享有的在建工程收益權(quán)作為初始信托財產(chǎn)設(shè)立信托，同時為辦理抵押問題，雙方又簽署了信托貸款合同。最終上海市高級人民法院認定安信信托和昆山純高之間構(gòu)成營業(yè)信托法律關(guān)系，即在一定程度上承認了以在建工程收益權(quán)設(shè)立信托的有效性。
七、收益權(quán)轉(zhuǎn)讓模式有哪些風險或局限
?
結(jié)合前述論述，特定資產(chǎn)收益權(quán)由于其本身的特征及法律性質(zhì)上的模糊性，仍然存在一定風險和局限。主要表現(xiàn)為:
1、對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的從屬性
資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓項下，收益權(quán)創(chuàng)設(shè)方仍保有對基礎(chǔ)資產(chǎn)的完整所有權(quán)，可以自由處分該等基礎(chǔ)資產(chǎn)?？紤]到現(xiàn)行法律法規(guī)暫未對收益權(quán)轉(zhuǎn)讓建立登記公示制度，因此一旦收益權(quán)創(chuàng)設(shè)方對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行不利處分，則會給收益權(quán)受讓方帶來相應的落空風險。此外，值得注意的是，若收益權(quán)創(chuàng)設(shè)方對基礎(chǔ)資產(chǎn)沒有完整的所有權(quán)或處置權(quán)，或基礎(chǔ)資產(chǎn)項下存在抵質(zhì)押等第三方權(quán)利或權(quán)利瑕疵，則相應的資產(chǎn)收益權(quán)的創(chuàng)設(shè)和轉(zhuǎn)讓的完整性和效力亦將因此而存在不確定性。
2、追索權(quán)的不完整性
如上所述，既然資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓項下，收益權(quán)受讓方獲得的是對收益權(quán)創(chuàng)設(shè)方的轉(zhuǎn)付請求權(quán)，而并不會通過基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓而成為基礎(chǔ)資產(chǎn)項下得以對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的義務人主張權(quán)利人基礎(chǔ)資產(chǎn)所有人，則其權(quán)利無法觸及基礎(chǔ)資產(chǎn)本身所涉及的債務人。據(jù)此，如果收益權(quán)創(chuàng)設(shè)方拒不履行收益轉(zhuǎn)付義務，則收益權(quán)受讓方將無法穿透收益權(quán)轉(zhuǎn)讓方而直接向基礎(chǔ)資產(chǎn)義務人進行追索，由此其獲得救濟的途徑亦將相對較少。
3、現(xiàn)金流的不確定性
資產(chǎn)收益權(quán)以能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為掛鉤基礎(chǔ)并以此為支付內(nèi)容和先決條件，因此資產(chǎn)收益權(quán)本身的風險受制于基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險。若基礎(chǔ)資產(chǎn)本身無法產(chǎn)生足額的現(xiàn)金流，則收益權(quán)受讓方所能夠請求的轉(zhuǎn)付金額亦將受限于前述風險而無法獲得足額償付。
4、破產(chǎn)隔離難以實現(xiàn)
如前所述，資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓項下基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)并未轉(zhuǎn)讓，在收益權(quán)創(chuàng)設(shè)方發(fā)生破產(chǎn)清算情形時，基礎(chǔ)資產(chǎn)仍可能被視為收益權(quán)轉(zhuǎn)讓方的自有財產(chǎn)進行破產(chǎn)清算，無法實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與收益權(quán)轉(zhuǎn)讓方之間的破產(chǎn)隔離。
八、收益權(quán)轉(zhuǎn)讓模式的風險和局限如何緩釋？
根據(jù)上述分析，收益權(quán)轉(zhuǎn)讓模式的風險與局限核心在于：1、現(xiàn)金流的不確定性（如上節(jié)風險3）；2、權(quán)屬效力的不確定性（如上節(jié)風險1、2、4）。針對前述兩類不確定性，一般而言，可以用設(shè)定回購義務和設(shè)定擔保權(quán)利的方式，進行緩釋。
1、設(shè)定回購義務
針對現(xiàn)金流的不確定性，根據(jù)我們的市場觀察，絕大多數(shù)目的系為了構(gòu)建債權(quán)投資的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，一般會采取設(shè)定明確以固定價格約定回購金額并由轉(zhuǎn)讓方在未來以該等金額回購相同數(shù)量的收益權(quán)。為了解決利息部分的設(shè)置，前述回購往往就轉(zhuǎn)讓的價款會存在一定的溢價。該等約定在一定程度上能夠緩釋收益權(quán)依賴的基礎(chǔ)資產(chǎn)本身產(chǎn)生現(xiàn)金流不穩(wěn)定的風險。
在上述安排中，有兩個操作要點值得注意：首先，回購義務本身所帶來的現(xiàn)金流入收益可能會和收益權(quán)不時產(chǎn)生的現(xiàn)金流入收益產(chǎn)生一定的沖突。據(jù)此，需要依據(jù)統(tǒng)籌安排前述兩項現(xiàn)金流之間的勾稽關(guān)系。其次，前述轉(zhuǎn)讓加回購的約定一定程度上存在被認定為雙方成立民間借貸關(guān)系而非收益權(quán)買賣關(guān)系的可能，亦需要加以注意和避免。(具體分析可參見第十點)
2
、設(shè)定擔保權(quán)利
為解決權(quán)屬效力的不確定，許多收益權(quán)轉(zhuǎn)讓安排會和基礎(chǔ)資產(chǎn)的擔保權(quán)利設(shè)定同時開展。通過將特定資產(chǎn)收益權(quán)所依附的基礎(chǔ)資產(chǎn)反向抵/質(zhì)押給受讓人，實現(xiàn)對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的優(yōu)先權(quán)。依據(jù)《擔保法》和《物權(quán)法》的相關(guān)規(guī)定，債務人不履行債務時，債權(quán)人有權(quán)依照本法規(guī)定以經(jīng)設(shè)定擔保權(quán)利的財產(chǎn)折價或者以拍賣、變賣該財產(chǎn)的價款優(yōu)先受償。依據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第一百零九條的相關(guān)規(guī)定，對破產(chǎn)人的特定財產(chǎn)享有擔保權(quán)的權(quán)利人，對該特定財產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。據(jù)此，在破產(chǎn)的情況項下，盡管不能實現(xiàn)嚴格意義上的破產(chǎn)隔離，但是受讓方仍然可以通過設(shè)定擔保，獲得對于破產(chǎn)財產(chǎn)的優(yōu)先受償權(quán)。
此外，在實際操作中，通過對《基礎(chǔ)資產(chǎn)抵/質(zhì)押合同》進行公證，由公證處出具《具有強制執(zhí)行效力的債權(quán)文書公證書》，可以一定程度上賦予其強制執(zhí)行效力，進而緩釋收益權(quán)依賴的基礎(chǔ)資產(chǎn)被惡意處分或破產(chǎn)清算的風險。(具體分析可參見第九點)
九、特定資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓與回購項下協(xié)議可否賦予強制執(zhí)行效力
?
如前所述，由于特定資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓并未轉(zhuǎn)移收益權(quán)對應的基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)，而現(xiàn)行法律法規(guī)暫未對收益權(quán)轉(zhuǎn)讓建立登記公示制度，為了更好地保證投資人(收益權(quán)受讓人)能夠依約獲得投資收益，一般會將特定資產(chǎn)收益權(quán)所依附的基礎(chǔ)資產(chǎn)反向抵/質(zhì)押給投資人，并對相關(guān)的《特定資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓與回購合同》和《基礎(chǔ)資產(chǎn)抵/質(zhì)押合同》進行公證，由公證處出具《具有強制執(zhí)行效力的債權(quán)文書公證書》，賦予其強制執(zhí)行效力。
根據(jù)《最高人民法院、司法部關(guān)于公證機關(guān)賦予強制執(zhí)行效力的債權(quán)文書執(zhí)行有關(guān)問題的聯(lián)合通知》(以下簡稱
“
聯(lián)合通知
”
)第1條以及《公證程序規(guī)則》第39條的規(guī)定，具有強制執(zhí)行效力的債權(quán)文書的公證，應當符合下列條件：(1) 債權(quán)文書以給付貨幣、物品或者有價證券為內(nèi)容；(2) 債權(quán)債務關(guān)系明確，債權(quán)人和債務人對債權(quán)文書有關(guān)給付內(nèi)容無疑義；(3) 債權(quán)文書中載明當債務人不履行或者不適當履行義務時，債務人愿意接受強制執(zhí)行的承諾。
曾經(jīng)，《基礎(chǔ)資產(chǎn)抵/質(zhì)押合同》由于不符合“以給付貨幣、物品或者有價證券為內(nèi)容”的要求，其能否賦予強制執(zhí)行效力一直受到爭議。而2014年9月18日，最高人民法院《關(guān)于公證機關(guān)賦予強制執(zhí)行效力的包含擔保協(xié)議的公證債權(quán)文書能否強制執(zhí)行的請示》指出現(xiàn)行法律、司法解釋并未對公證債權(quán)文書所附擔保協(xié)議的強制執(zhí)行作出限制性規(guī)定，公證機構(gòu)可以對附有擔保協(xié)議債權(quán)文書的真實性與合法性予以證明，并賦予強制執(zhí)行效力。2015年5月5日公布的《最高人民法院關(guān)于人民法院辦理執(zhí)行異議和復議案件若干問題的規(guī)定》第22條則更是明確指出:“人民法院受理擔保債務的執(zhí)行申請后，被執(zhí)行人僅以擔保合同不屬于賦予強制執(zhí)行效力的公證債權(quán)文書范圍為由申請不予執(zhí)行的，不予支持?！敝链耍梢悦鞔_，公證機構(gòu)可以對《基礎(chǔ)資產(chǎn)抵/質(zhì)押合同》的真實性與合法性予以證明，并賦予強制執(zhí)行效力。
盡管如此，《基礎(chǔ)資產(chǎn)抵/質(zhì)押合同》作為一項依附于主債權(quán)的擔保權(quán)利，其有效性依賴于對主債權(quán)有效性的判斷。而《特定資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓與回購合同》本身在能否被賦予強制執(zhí)行效力在辦理公證階段和申請執(zhí)行階段均存在較大爭議。
例如，江蘇省南京市南京公證處柏建中在《股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購協(xié)議能否被賦予強制執(zhí)行效力》一文中指出，《聯(lián)合通知》明確要求公證機關(guān)賦予強制執(zhí)行效力的債權(quán)文書需要具備債權(quán)債務關(guān)系明確的條件，而《股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓與回購合同》作為一項雙務合同，雙方均具有抗辯權(quán)，法律關(guān)系較為復雜，公證機構(gòu)很難滿足出具執(zhí)行證書時所要達到的核實要求；此外，一些地方司法機關(guān)也將賦予強制執(zhí)行效力的債權(quán)文書限制在單務合同，如云南省高級人民法院和云南省司法廳于2009 年聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于公證債權(quán)文書強制執(zhí)行效力有關(guān)問題的通知》中規(guī)定，公證機構(gòu)賦予強制執(zhí)行效力的債權(quán)文書必須具備的條件之一為“債權(quán)文書中的償付義務由債務人單方承擔，沒有對等給付的情形”。因此不能對股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購協(xié)議賦予強制執(zhí)行效力。與之相反，廣東省深圳市深圳公證處的雷達在《股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購協(xié)議賦予強制執(zhí)行效力的可行性》一文中則指出，股權(quán)收益權(quán)所包含的具體內(nèi)容可以在合同中詳細約定，債務人不履行義務或者不完全履行義務的情形也可在合同中具體化記載；只要債權(quán)債務關(guān)系明確，雙務合同也應當可以被賦予強制執(zhí)行效力，而且該等做法也在臺灣地區(qū)有實踐。
從司法實踐的角度來看，一些法院對于股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購合同及其附屬擔保合同采取了可執(zhí)行的態(tài)度（長安信托申請執(zhí)行公證債權(quán)文書案，詳見(2014)魯執(zhí)復議字第47號執(zhí)行裁定書），有的法院則采取不可執(zhí)行的態(tài)度（四川信托申請執(zhí)行公證債權(quán)文書案，詳見：(2014)贛執(zhí)審字第1號執(zhí)行裁定書）。
據(jù)此，筆者認為，《特定資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓與回購合同》本身在能否被賦予強制執(zhí)行效力在辦理公證階段和申請執(zhí)行階段均存在較大的不確定性。
十、特定資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓與回購模式是否會被再定性
?
如上所述，針對現(xiàn)金流的不確定性，根據(jù)我們的市場觀察，絕大多數(shù)目的系為了構(gòu)建債權(quán)投資的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，一般會采取設(shè)定明確以固定價格約定回購金額并由轉(zhuǎn)讓方在未來以該等金額回購相同數(shù)量的收益權(quán)?？紤]到前述模式與一般的債權(quán)投資的經(jīng)濟效果實質(zhì)非常接近，由此即引出了法律關(guān)系的再定性的問題。
在我國法律法規(guī)的框架下，一般傾向于依據(jù)法律關(guān)系的實質(zhì)，而非僅僅其表現(xiàn)形式進行法律關(guān)系的認定。舉例而言，《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》即就聯(lián)營關(guān)系中的法律關(guān)系認定作出了規(guī)定，企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔聯(lián)營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實為借貸。此外，《最高人民法院關(guān)于審理融資租賃合同糾紛案件適用法律問題的解釋》亦在認定融資租賃關(guān)系的過程中，規(guī)定對名為融資租賃合同，但實際不構(gòu)成融資租賃法律關(guān)系的，人民法院應按照其實際構(gòu)成的法律關(guān)系處理。盡管目前并無法律法規(guī)或規(guī)范性文件針對收益權(quán)本身作出相應的再認定規(guī)定，但是依據(jù)前述規(guī)定所透露的基本原則，我們認為，典型的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓加回購模式，其構(gòu)建的法律關(guān)系的實質(zhì)與借貸關(guān)系非常相似，從而具有被進行再認定并認定為借貸關(guān)系的可能性。
從實踐的角度來看，一些法院亦傾向于認為收益權(quán)轉(zhuǎn)讓與回購本質(zhì)是一種借貸行為。在天風匯盈壹號(武漢)創(chuàng)業(yè)投資中心(有限合伙)作為原告的兩項訴訟中((2015)鄂武漢中民商初字第00470號、(2015)鄂武漢中民商初字第00471號)，審理法院均認為：“雙方是以收益權(quán)轉(zhuǎn)讓為名行借貸之實，雙方當事人的真實意思表示為借貸，雙方成立民間借貸關(guān)系。本案所涉的《收益權(quán)轉(zhuǎn)讓與回購合同》、《擔保合同》中，除《收益權(quán)轉(zhuǎn)讓與回購合同》中約定的溢價率及違約金超出法律規(guī)定的部分不受保護?！?/span>
根據(jù)《合同法》第196條的規(guī)定，借款合同是借款人向貸款人借款，到期返還借款并支付利息的合同。而2015年《最高人民法院關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》第1條則規(guī)定，本規(guī)定所稱的民間借貸，是指自然人、法人、其他組織之間及其相互之間進行資金融通的行為；在《合同法》基礎(chǔ)上擴展了"民間借貸"的范圍。結(jié)合前述法規(guī)，筆者認為，特定資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓與回購模式中，其借貸融資的交易本質(zhì)會增加監(jiān)管部門及司法部門對交易性質(zhì)認定的不確定性，如果被認定為貸款融資，則可能受限于包括《合同法》以及《最高人民法院關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》在內(nèi)的相關(guān)法律法規(guī)的具體要求。
[1]
可參考后文“特定資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓與回購模式是否會被再定性”。
[2]
例如，《私募投資基金募集行為管理辦法》明確禁止將私募基金份額或其收益權(quán)進行非法拆分轉(zhuǎn)讓; 又如，《中國銀監(jiān)會辦公廳關(guān)于進一步加強信托公司風險監(jiān)管工作的意見》強調(diào)采用“穿透”原則識別信托產(chǎn)品最終投資者，通過資產(chǎn)收益權(quán)靈活拆分降低投資門檻將受到越來越多的限制。
[3]
王利明:“收費權(quán)質(zhì)押的若干問題探討”，《法學雜志》2007年第2期。
[4]
參見薛波:“資產(chǎn)收益權(quán)信托的法律分析”，載《法制博覽》2012年第五期。
[5]
參見孫淑云:“芻議不動產(chǎn)收益權(quán)質(zhì)押”，《西北政法學院學報》2003年第3期; 孟勤國、劉俊紅:“論資產(chǎn)收益權(quán)的法律性質(zhì)與風險防范”，載《河北學刊》2014年7月第34卷第4期。
[6]
參見秦悅民、夏亮:“關(guān)于特定資產(chǎn)收益權(quán)投資信托產(chǎn)品中資產(chǎn)收益權(quán)的法律性質(zhì)初探”，《信托周刊》第48期。
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