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2020年5月12日，上海市國資國企改革工作推進(jìn)領(lǐng)導(dǎo)小組通過了《市國資委關(guān)于監(jiān)管企業(yè)私募股權(quán)投資基金規(guī)范發(fā)展的意見》（以下簡稱“發(fā)展意見”）和《市國資委監(jiān)管企業(yè)私募股權(quán)投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（以下簡稱“暫行辦法”），統(tǒng)稱為“上海國資基金新政”（以下簡稱“新政”）。
關(guān)鍵詞
上海國資；私募股權(quán)；基金新政；進(jìn)場交易
新政頒布后，在國資、投資、基金、法律等多個領(lǐng)域引起高度關(guān)注。新政對國有企業(yè)投資基金及基金投資提出明確系統(tǒng)的監(jiān)管要求，新政的頒布和施行將對上海乃至全國的國資基金投資具有重要的里程碑意義。
在本次新政中，不乏很多的亮點和“首次”。比如分層分類監(jiān)管原則首次明確了對于國有基金監(jiān)管的邊界問題；再如“負(fù)面清單”的監(jiān)管模式，在穩(wěn)步推進(jìn)市場化運(yùn)作的同時，明確紅線，守住底線。還有諸如“分類監(jiān)管”的原則、基金管理人市場化激勵機(jī)制、“容錯機(jī)制”等。新政中一系列具有開創(chuàng)性的原則和舉措，讓上海的各類市屬和區(qū)屬國資對積極參與基金投資充滿的期待。
其中，最為引起業(yè)界關(guān)注，也是筆者認(rèn)為最有實操意義的是規(guī)定了對于基金份額流轉(zhuǎn)和基金投資項目交易的不同國資監(jiān)管口徑，也就是大家普遍關(guān)注的，關(guān)于基金份額和基金投資項目的交易是否需要按照《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（以下簡稱“32號令”）的規(guī)定進(jìn)場公開交易的問題。
本文將重點針對該問題，結(jié)合筆者對上海國資基金新政的理解以及目前現(xiàn)行的相關(guān)國資監(jiān)管規(guī)則，詳細(xì)論述和分析國有基金份額及國有基金投資項目交易的進(jìn)場交易問題。
一、國有基金份額的交易問題
如前文所述，本次新政一個很重要的原則是采取分層監(jiān)管的模式。所謂分層監(jiān)管，即把基金傳統(tǒng)的募投管退四個階段分為投資基金和基金投資兩個層面分別監(jiān)管。投資基金層面，即國有企業(yè)發(fā)起設(shè)立或參與投資基金管理人、基金的層面；基金投資層面，即基金對外投資以及退出的層面。按照本次新政的原則，“監(jiān)管企業(yè)投資基金層面，要強(qiáng)化主體責(zé)任，加強(qiáng)集中管控；基金投資層面要穩(wěn)步推進(jìn)市場化運(yùn)作、專業(yè)化管理。”所以，對于國有基金的交易也同樣體現(xiàn)了這個原則，在投資基金的交易層面更多的執(zhí)行國資監(jiān)管的要求，而在基金投資項目的交易層面，更多的鼓勵和推行市場化的操作。
對于新政的分層監(jiān)管要求，詳見下圖：
上海國資基金新政“分層監(jiān)管”原則示意圖
《暫行辦法》第十六條規(guī)定：“監(jiān)管企業(yè)可以采取股權(quán)轉(zhuǎn)讓、份額轉(zhuǎn)讓、減少資本或贖回份額等方式提前退出基金。股權(quán)轉(zhuǎn)讓，應(yīng)當(dāng)按照《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（32號令）或其他相關(guān)國資監(jiān)管規(guī)定履行交易程序。國有企業(yè)持有的份額轉(zhuǎn)讓，應(yīng)當(dāng)按照企業(yè)國有資產(chǎn)交易相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。”
該條款是規(guī)定了監(jiān)管企業(yè)退出基金的方式以及具體監(jiān)管要求。不難看出，對于基金份額的轉(zhuǎn)讓，本次新政是區(qū)分了公司制基金和有限合伙制基金的不同情形，采用了不同的監(jiān)管要求。
1 、公司制基金
按照第十六條的規(guī)定，國有企業(yè)對于持有的公司制基金的轉(zhuǎn)讓，也就是國有企業(yè)持有的有限責(zé)任公司的股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，應(yīng)當(dāng)按照32號令規(guī)定的國資監(jiān)管要求履行交易程序。
《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（32號令）第二條的規(guī)定“企業(yè)國有資產(chǎn)交易應(yīng)當(dāng)遵守國家法律法規(guī)和政策規(guī)定……遵循等價有償和公開公平公正的原則，在依法設(shè)立的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)中公開進(jìn)行，國家法律法規(guī)另有規(guī)定的從其規(guī)定。”
由此可見，對于國有企業(yè)持有的公司制基金的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，需要按照32號令的規(guī)定公開進(jìn)場交易。公開進(jìn)場交易意味著，除了進(jìn)場協(xié)議轉(zhuǎn)讓的情形外，都需要履行包括審計評估、備案、內(nèi)部決議、國資審批、公開掛牌、競價等必要流程。該規(guī)定也符合本次新政對于監(jiān)管企業(yè)投資基金層面集中監(jiān)管的原則和要求。
2 、有限合伙制基金
對于基金份額的轉(zhuǎn)讓問題，第16條規(guī)定去掉了“按照32號令執(zhí)行”的表述，但同時又要求按照企業(yè)國有資產(chǎn)交易相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。對于這個問題，則需要結(jié)合新政制定的原則以及其他國資監(jiān)管要求來綜合解讀。
首先，該條款中的“份額”如何理解？基金從其組織形式來看包括公司制、有限合伙制以及契約型。公司制的基金份額就是股權(quán)，按該條款前半段的規(guī)定明確適用32號令。契約型基金在本次新政中尚未提及但也無限制，筆者理解因為契約型基金屬于合同，契約型基金的份額轉(zhuǎn)讓屬于合同權(quán)利義務(wù)的轉(zhuǎn)讓，適用于合同法及今后生效的《民法典》，不同于國資對外投資的監(jiān)管范疇，因此本文暫不贅述。排除了公司股權(quán)和契約型基金份額，本條款中所屬的“份額轉(zhuǎn)讓”應(yīng)指國有企業(yè)持有的有限合伙制基金的合伙份額。
其次，對于國有企業(yè)份額轉(zhuǎn)讓沒有“應(yīng)當(dāng)執(zhí)行32號令”的表述，是否意味著國有企業(yè)轉(zhuǎn)讓有限合伙份額可以不用適用32號令無需進(jìn)場交易？對于這個問題，在新政頒布之前業(yè)界就一直存在兩種不同的觀點。
一種觀點認(rèn)為，國有企業(yè)持有的有限合伙份額屬于32號令中規(guī)定的“其對企業(yè)各種形式出資所形成權(quán)益”，因此其轉(zhuǎn)讓合伙份額的行為屬于“企業(yè)國有資產(chǎn)交易行為”，理應(yīng)進(jìn)場公開交易。
另一種觀點認(rèn)為，國有企業(yè)持有基金份額屬于私募行為，按照《證券投資基金法》第九十一條規(guī)定“非公開募集基金，不得向合格投資者之外的單位和個人募集資金，不得通過報刊、電臺、電視臺、互聯(lián)網(wǎng)等公眾傳播媒體或者講座、報告會、分析會等方式向不特定對象宣傳推介?！倍M(jìn)場交易的模式，則勢必要采用公開信息、公開競價的方式，這有違私募的本意。
那么，本次新政對于有限合伙基金份額的轉(zhuǎn)讓到底是要求進(jìn)場還是不進(jìn)場呢？
新政《發(fā)展意見》第12條規(guī)定“ 鼓勵建立基金份額流動機(jī)制。鼓勵監(jiān)管企業(yè)提高基金業(yè)務(wù)的流動性管理能力。探索研究基金價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，通過市場化手段推動基金份額流動。份額流動應(yīng)充分發(fā)揮市場機(jī)制作用，科學(xué)評估資產(chǎn)價值。嚴(yán)格遵守退出程序，堅決防止暗箱操作。
結(jié)合上述原則來看，監(jiān)管對于基金份額的交易是希望逐步推進(jìn)市場化。因此，對于有限合伙份額的轉(zhuǎn)讓，并沒有強(qiáng)制要求執(zhí)行32號令的規(guī)定，這從某種意義上來講，是一種信號和方向。但不執(zhí)行32號令的規(guī)定，并不意味著完全市場化交易，規(guī)定的后半句話“應(yīng)當(dāng)按照企業(yè)國有資產(chǎn)交易相關(guān)規(guī)定執(zhí)行?！庇纸o有限合伙基金份額的轉(zhuǎn)讓增加了一層國資監(jiān)管的要求。
今年初，國務(wù)院國資委頒布了《有限合伙企業(yè)國有權(quán)益登記暫行規(guī)定》，對國有企業(yè)持有的有限合伙企業(yè)份額的交易提出了登記要求。
《有限合伙企業(yè)國有權(quán)益登記暫行規(guī)定》第四條規(guī)定“出資企業(yè)通過出資入伙、受讓等方式首次取得有限合伙企業(yè)財產(chǎn)份額的，應(yīng)當(dāng)辦理占有登記?！?/p>
第七條規(guī)定“有限合伙企業(yè)有下列情形之一的，應(yīng)當(dāng)辦理注銷登記：（一）解散、清算并注銷的；（二）因出資企業(yè)轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)份額、退伙或出資企業(yè)性質(zhì)改變等導(dǎo)致有限合伙企業(yè)不再符合第二條登記要求的?！?/p>
由此可見，對于國有企業(yè)轉(zhuǎn)讓有限合伙份額雖沒有強(qiáng)制性要求執(zhí)行32號令，但應(yīng)按照上述國資委規(guī)定辦理相關(guān)的登記手續(xù)。
需要注意的是，從上述《發(fā)展意見》第12條的規(guī)定來看，監(jiān)管部門對于有限合伙基金份額的市場化交易還是本著慎重和逐步推行的原則，還是希望國有企業(yè)對基金份額的流動保持必要的監(jiān)管，對資產(chǎn)的評估、價值的發(fā)現(xiàn)以及退出程序還是提出了較為嚴(yán)格的要求。
因此，筆者認(rèn)為，新政雖然對于國資持有的基金額份額沒有強(qiáng)制進(jìn)場交易的要求，但從價值發(fā)現(xiàn)、國資保護(hù)的角度來看，在現(xiàn)階段進(jìn)場交易還是一個比較穩(wěn)妥和優(yōu)先的選擇。
二、基金投資項目的交易問題
如前文所述，和國有企業(yè)投資基金的集中管控不同，新政對于基金投資的退出更多的體現(xiàn)了市場化和多元化，其中很重要的一點，就是對基金投資項目退出進(jìn)場交易的松綁。
《發(fā)展意見》第4條 分層分類施策?！啊鹜顿Y層面，要穩(wěn)步推薦市場化運(yùn)作，專業(yè)化管理。”
第18條 完善退出機(jī)制。“監(jiān)管企業(yè)應(yīng)當(dāng)指導(dǎo)和監(jiān)督實控基金管理人建立健全市場化、多元化的項目退出機(jī)制，拓寬退出渠道，豐富退出手段，提前做好項目退出方案?！?/p>
首先，我們不難從上述兩條原則中看出，監(jiān)管對于基金投資層面更多希望采取市場化的運(yùn)作。
其次，和投資基金層面一致，在基金投資層面，新政依然區(qū)分了公司制基金和有限合伙制基金的不同監(jiān)管要求。下述第十二條規(guī)定特別提及的合伙制基金應(yīng)按市場化方式進(jìn)行項目交易的要求，可見一斑。
《暫行辦法》第十二條規(guī)定“……對于合伙制基金，應(yīng)建立完善科學(xué)合理的項目投資和退出的估值管理體系，并按照市場化方式進(jìn)行項目交易?！?/p>
1. 公司制基金
結(jié)合前文所述，對于公司制的基金，首先應(yīng)根據(jù)32號令的規(guī)定來判斷該基金是否屬于國有、國有控股企業(yè)或國有實際控制企業(yè)。如果屬于，那么該基金轉(zhuǎn)讓所投資的項目股權(quán)應(yīng)按照32號令的規(guī)定進(jìn)場公開競價。
2. 有限合伙制基金
對于有限合伙制基金，其轉(zhuǎn)讓對外投資的股權(quán)或份額則按照市場化運(yùn)作，沒有強(qiáng)制要求執(zhí)行32號令。筆者認(rèn)為，本次新政對于有限合伙制基金投資項目交易的大膽松綁，是源于新政采納了國務(wù)院國資委對于有限合伙企業(yè)不適用32號令的答復(fù)意見，即認(rèn)為32號令適用的主體是公司法規(guī)定下的公司制企業(yè)，而非合伙企業(yè)法規(guī)定下的合伙企業(yè)。因此，作為合伙企業(yè)的基金轉(zhuǎn)讓其持有的投資項目，則不強(qiáng)制要求執(zhí)行32號令。
國務(wù)院國資委關(guān)于合伙企業(yè)是否適用32號令的網(wǎng)上回復(fù)意見
3. 政府投資基金
本次新政推行的“分類監(jiān)管”原則將國資基金分為了政府投資基金、戰(zhàn)略投資基金和財務(wù)投資基金。新政明確規(guī)定對于政府投資基金根據(jù)財政部門相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。
因此，上述關(guān)于是否進(jìn)場交易的問題不適用于政府投資基金，而政府投資基金將依然按照財政部以及上海市關(guān)于政府投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金的要求執(zhí)行。
三、國資基金新政下產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)的定位和價值
新政提出了對于基金份額和基金投資項目交易的更多元化和更市場化的要求。這對基金來講是一大利好。無需進(jìn)場交易的原則能夠讓基金的投資交易更市場化，交易的決策和流程更高效，同時交易對手的可控性和確定性也更大。
從產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)來看，市場化的運(yùn)作也并不意味著完全在國有基金的交易中喪失地位或者失去價值。一方面，公司制的基金，無論在基金份額轉(zhuǎn)讓還是基金投資項目交易層面，都需要按照32號令的要求進(jìn)場交易。另一方面，政府投資基金的投資項目轉(zhuǎn)讓依然還是根據(jù)上海市的相關(guān)規(guī)定，可以在產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)執(zhí)行投前備案投后協(xié)議轉(zhuǎn)讓的綠色通道模式。
即使對于目前逐步推進(jìn)市場化運(yùn)作的有限合伙制基金的交易，產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)也可以以不同的方式參與其中并為之提供更多專業(yè)服務(wù)。新政中提到的“鼓勵建立基金份額流動機(jī)制”，明確提出了包括“探索研究基金價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制”“科學(xué)評估資產(chǎn)價值”“堅決防止暗箱操作”等要求。這些都是產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)現(xiàn)有的優(yōu)勢和專長，筆者相信在新政實施后的很長一段時間內(nèi)，對于合伙基金份額的交易以及基金投資項目的交易，產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)依然還是最佳選擇。
同樣的，筆者也認(rèn)為，作為產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)自身，也應(yīng)該在新政后轉(zhuǎn)變思路和角色定位，能夠針對新政要求設(shè)計和制定出更貼近市場化的交易模式。比如對于國資基金交易是否可以適用進(jìn)場協(xié)議轉(zhuǎn)讓的模式以減少投資者不確定性；再如在選擇投資人的方面，借鑒國有企業(yè)增資的集中評議、競爭性談判等方式，避免出現(xiàn)基金行業(yè)無法接受的純粹按照價高者得的結(jié)果；還如可以參考政府基金和產(chǎn)業(yè)投資基金的方式，采用事先備案的方式為基金的退出和轉(zhuǎn)讓提供綠色通道交易，提供交易流程的便利性、高效性等。
產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)應(yīng)該能夠在很多層面為基金的退出提供更多專業(yè)化、多元化的交易支持，同時發(fā)揮自身平臺優(yōu)勢和投資人資源優(yōu)勢，為國有基金的退出提供更大的價值，這也符合《發(fā)展意見》中提到的“健全市場化、多元化的項目退出機(jī)制”的原則。
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