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據(jù)悉，截至2015年10月中旬，已在全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有限責任公司（“新三板市場”）掛牌的公司（“掛牌公司”）約3782家；已經(jīng)提交掛牌申請、正在審核中的擬掛牌公司約1370家。
伴隨著新三板市場日漸明朗的發(fā)展前景，新三板基金的數(shù)量亦增勢明顯。目前參與掘金新三板的基金，主要有基金管理公司及其子公司管理的產(chǎn)品、證券公司集合資產(chǎn)管理計劃、集合資金信托計劃、私募投資基金等。
據(jù)今年4月中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（“基金業(yè)協(xié)會”）公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，有43家基金管理公司及其子公司已發(fā)行新三板專戶產(chǎn)品或專項資產(chǎn)管理計劃產(chǎn)品約92只；在基金業(yè)協(xié)會備案的新三板私募投資基金產(chǎn)品達到105只；證券公司集合資產(chǎn)管理計劃產(chǎn)品也不在少數(shù)。
一、新三板基金的主要特點
（一）結構化分層基金產(chǎn)品較多
傳統(tǒng)投資于Pre-IPO企業(yè)的私募股權基金，一般多采用平層結構，不進行結構分層，各個投資者按照出資比例共享收益，共擔風險。目前的新三板基金，尤其是投資于掛牌公司的產(chǎn)品，采用優(yōu)先、劣后或者優(yōu)先、中間、劣后進行結構化分層設計的較多，各個投資者在基金中處于不同的風險地位，因此所享有的投資收益亦有所區(qū)別。在采用優(yōu)先、劣后分級的結構化產(chǎn)品中，通常約定優(yōu)先、劣后級投資者之間按照一定的比例出資。在收益分配、虧損承擔方面，如果產(chǎn)生超額收益，由優(yōu)先級與劣后級投資者按照約定比例分享；若發(fā)生投資虧損，先行以劣后級投資者本金承擔，適度降低優(yōu)先級投資者的投資風險。
例如財通基金發(fā)行的“佰睿吉新三板分級1號”專戶產(chǎn)品中，分級比例為5:1，虧損在16.7%以內，先虧B級，直到B級全部虧空；但是收益率向B級傾斜：低于20%（含），A級B級按出資額分配收益；收益率20%-50%（含），B級提取40%，A級提取60%；收益率50%以上，B級提取60%，A級提取40%；超額收益累進提取。
（二）契約型基金越來越普遍
在私募基金領域，出于稅負、登記公示等考慮，私募股權投資基金采用有限合伙企業(yè)形式的較多。但是，隨著《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（“《管理辦法》”）頒布實施，私募基金管理人能夠直接發(fā)行契約型私募基金，不再需要辦理工商登記手續(xù)，因此，契約型私募基金在新三板市場上的運用越來越廣泛與普遍。此外，基金管理公司及其子公司管理的產(chǎn)品、證券公司集合資產(chǎn)管理計劃、集合資金信托計劃等產(chǎn)品，本身亦屬于廣義的契約型基金。而在主板IPO市場上，以契約型基金作為發(fā)行人股東的案例尚未出現(xiàn)。
（三）既可是標準化產(chǎn)品也可為非標產(chǎn)品
依據(jù)被投資公司是否完成掛牌為時點劃分，新三板基金的投資方式主要有兩種：一是投資于掛牌前公司，類似于傳統(tǒng)投資Pre-IPO企業(yè)的私募股權投資基金，亦可稱為Pre-掛牌公司；二是投資于已掛牌公司，新三板基金多通過參與掛牌公司定向增發(fā)的方式，對掛牌公司進行投資。
新三板基金投資Pre-掛牌公司，與投資Pre-IPO企業(yè)類似，在開展投資前，一般都需要對標的公司進行法律、財務、業(yè)務等方面的盡職調查。盡職調查結果令基金認可后，再起草、商定投資協(xié)議等法律文件，在各金融機構的產(chǎn)品體系中屬于非標準化業(yè)務。
而基金投資于掛牌公司則有所不同，由于掛牌公司本身的業(yè)務、財務等信息均會定期公開披露，投資方能夠較為便捷地獲悉標的公司的具體情況，信息不對稱程度相對較低，投資流程更為簡便和標準化，在各金融機構的產(chǎn)品體系中屬于標準化業(yè)務。
（四）基金投資期限通常較短
目前市場上常見的新三板基金產(chǎn)品，如基金公司的專戶產(chǎn)品、證券公司資管計劃、信托計劃等，多投資于掛牌公司，參與掛牌公司的定向增發(fā)。由于定增取得的掛牌公司股票，相比于掛牌前公司股權，流動性較高，退出方式更為靈活，因此基金產(chǎn)品的期限一般較短。例如前文所述的財通基金“佰睿吉新三板分級1號”專戶產(chǎn)品，產(chǎn)品期限為1+1年。
如果基金既參與掛牌公司定增，亦有意于投資掛牌前公司股權的，基金投資期限通常則會較長。這主要考慮基金投資的Pre-掛牌公司，進行改制、掛牌或者被收購，實施過程均需要一段時間。基金期限如果過于短暫，可能難以等到基金退出的最佳估值期。例如筆者參與設立的“東方嘉實新三板基金”，設置了3年的投資期與2年的退出期?；鹬饕獏⑴c掛牌公司的定增；如果遇有良好發(fā)展前景的掛牌前公司，亦會進行掛牌前股權投資。
二、新三板基金常見的主要法律問題
（一）契約型基金投資新三板掛牌公司是否有障礙？
如同前文所述，契約型私募基金在新三板市場上越來越被廣泛使用，主要的基金模式有：私募基金管理人發(fā)起設立的契約型私募基金或嵌套有限合伙、公募基金子公司發(fā)起設立的資管計劃、信托公司發(fā)起設立的信托計劃、證券公司發(fā)起設立的資管計劃。受限于目前工商登記的規(guī)定，契約型基金都必須由管理人，也即受托人代為持有掛牌前公司的股權，故均存在一定的信托架構。因此，契約型基金能否投資掛牌前公司時，不少專業(yè)人士存在疑慮。
2015年10月16日，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)發(fā)布《機構業(yè)務問答（一）———關于資產(chǎn)管理計劃、契約型私募基金投資擬掛牌公司股權有關問題》，首次明確依法設立、規(guī)范運作、且已經(jīng)在基金業(yè)協(xié)會登記備案并接受證券監(jiān)督管理機構監(jiān)管的基金子公司資產(chǎn)管理計劃、證券公司資產(chǎn)管理計劃、契約型私募基金，其所投資的擬掛牌公司股權在掛牌審查時可不進行股份還原，但須做好相關信息披露工作。同時，在實踐中，亦出現(xiàn)了資管計劃、契約型基金投資掛牌前公司并順利掛牌的案例，如泰久信息、新綠股份等。
然而，仍應予以關注的是，在目前IPO的企業(yè)中，尚未發(fā)現(xiàn)有契約型基金作為投資人參與Pre-IPO而順利過會的案例。筆者認為，根據(jù)《信托公司管理辦法》第二十七條規(guī)定“信托公司對委托人、受益人以及所處理信托事務的情況和資料負有依法保密的義務，但法律法規(guī)另有規(guī)定或者信托文件另有約定的除外?！币虼?，信托計劃往往意味著信托公司作為受托人不得披露委托人的身份，無法進行信托公示或信托登記程序，這與IPO的嚴格核查到最終一層自然人或投資主體存在明顯沖突，故長期以來信托計劃不能參與Pre-IPO的投資。與信托計劃一樣，所有的其他類的契約型私募基金都缺乏一個公示的機構可以將投資人的投資關系進行固化或披露，公司的實際股權持有人就無法得到最終的確認，使得IPO的核查處于不確定狀態(tài)。
自《管理辦法》頒布實施以來，證監(jiān)會旗下無論是體制內的基金子公司、證券公司、期貨公司還是體制外的私募基金管理人發(fā)起設立的契約型私募基金均被統(tǒng)一要求在基金業(yè)協(xié)會備案，其中備案的內容之一就是需要披露投資人的姓名、投資額度等基本信息。而且，自2015年3月以來，無論是新三板的掛牌、增發(fā)或并購，還是主板的增發(fā)、并購等事項，均已要求律師就私募基金的登記備案情況出具專項法律意見。從這一點而言，證監(jiān)會對于其轄下監(jiān)管的各類契約型基金，是存在一定掌控能力的。而且，這些契約型基金尚不存在不允許披露委托人的法律限制。筆者相信，在資管計劃、契約型基金投資新三板審核力度放松的情況下，不久的將來契約型私募基金投資Pre-IPO企業(yè)并上市亦將成為現(xiàn)實。在目前資管計劃、契約型基金投資Pre-IPO企業(yè)能否直接上市尚未明朗的階段，筆者建議基金管理人暫時可以采用契約型基金嵌套有限合伙的方式進行股權投資，在未來企業(yè)走向IPO時，所嵌套的契約型基金可以進行置換，將最終投資人落地到有限合伙中，既可以享受目前契約型基金所帶來的便利，又保持了一定的靈活度。
（二）證券公司集合計劃能否投資新三板企業(yè)？
根據(jù)《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務實施細則》第十四條的規(guī)定，證券公司集合資產(chǎn)管理計劃可以投資于在證券期貨交易所或銀行間市場交易的投資品種；或者證券公司專項資產(chǎn)管理計劃、集合資金信托計劃等金融監(jiān)管部門批準或備案發(fā)行的金融產(chǎn)品。
按照現(xiàn)有規(guī)定，證券公司集合計劃僅能投資于掛牌公司定向增發(fā)的股票，不能直接投資掛牌前公司的股權。如果要投資掛牌前公司，需通過認購集合資金信托計劃或基金子公司的專項資產(chǎn)管理計劃等方式間接實現(xiàn)投資目的。
例如，華融證券股份有限公司發(fā)起設立的“華融金三板掘金1號集合資產(chǎn)管理計劃”，擬投資于新三板掛牌公司的股票、基金管理公司或其子公司的資產(chǎn)管理計劃、集合資金信托計劃等，產(chǎn)品為平層單一級別，不進行分級。
（三）基金管理公司如何投資新三板？
目前，基金管理公司參與投資新三板市場，主要是通過發(fā)行“專戶”產(chǎn)品或子公司專項資產(chǎn)管理計劃實施。
根據(jù)《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務試點辦法》第九條的規(guī)定，“資產(chǎn)管理計劃資產(chǎn)應當用于下列投資：（一）現(xiàn)金、銀行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票據(jù)、非金融企業(yè)債務融資工具、資產(chǎn)支持證券、商品期貨及其他金融衍生品；（二）未通過證券交易所轉讓的股權、債權及其他財產(chǎn)權利；（三）中國證監(jiān)會認可的其他資產(chǎn)。投資于前款第（二）項和第（三）項規(guī)定資產(chǎn)的特定資產(chǎn)管理計劃稱為專項資產(chǎn)管理計劃?；鸸芾砉緫斣O立專門的子公司，通過設立專項資產(chǎn)管理計劃開展專項資產(chǎn)管理業(yè)務。”，因此，基金管理公司通常以“專戶”的方式投資上述（一）約定的范圍，通過子公司專項資產(chǎn)管理計劃投資上述約定的全部范圍。
通常而言，新三板已掛牌企業(yè)的股權被視為上述（一）約定的范圍中的“股票”，而未掛牌公司的股權視為“未通過證券交易所轉讓的股權”。所以，“專戶”僅可以投資于掛牌公司，不能直接投資掛牌前公司的股權。而基金子公司的專項資產(chǎn)管理計劃，則既可以參與掛牌公司定增，也可以投資掛牌前公司股權。
在實踐操作中，寶盈中證新三板（1期）資產(chǎn)管理計劃是首只以寶盈基金公司子公司中鐵寶盈資產(chǎn)管理公司作為管理人的新三板投資產(chǎn)品，標志著傳統(tǒng)二級市場的投資機構進軍新三板。
另外，財通基金已經(jīng)在其公募基金母公司平臺上發(fā)行了多個新三板專戶產(chǎn)品，鎖定一攬子低估值高成長的新三板股票，充分期待新三板估值提升、交易機制完善、轉板制度升級帶來的投資機遇。
（四）公募基金能否投資新三板企業(yè)？
對于基金管理公司注冊發(fā)行的公開募集證券投資基金（即公募產(chǎn)品）能否投資掛牌公司定增，目前尚有爭議。根據(jù)《證券投資基金法》第七十三條規(guī)定，公募產(chǎn)品一般只能投資上市交易的股票、債券；以及國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的其他證券及其衍生品種。雖然根據(jù)《國務院關于全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有關問題的決定》規(guī)定，全國股份轉讓系統(tǒng)是經(jīng)國務院批準，依據(jù)《證券法》設立的全國性證券交易場所。但是，在新三板市場掛牌交易的股票，是否屬于公募產(chǎn)品的投資范圍，尚待法律的進一步明確。
（五）哪一類基金管理人可以管理新三板基金？
根據(jù)《管理辦法》以及基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《管理人登記和信息更新填報說明》，管理人在申請登記時，填報的申請業(yè)務類型，有證券投資基金、股權投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、其他投資基金；并且可以進行多選。有部分管理人出于便捷考慮，往往會選擇登記為股權投資基金管理人。
根據(jù)筆者辦理的多只新三板基金登記備案經(jīng)歷，以及基金業(yè)協(xié)會的要求，管理人管理的新三板基金，如果僅投資于掛牌前公司，只需登記為股權投資基金管理人即可；但是如果要投資掛牌公司，必須登記為證券投資基金管理人，否則屆時申請辦理基金備案時亦會遇到障礙。
因此，如果尚未辦理管理人登記的公司，筆者建議直接申請為證券投資基金管理人。如果已經(jīng)登記為股權投資基金的管理人，則建議通過登記備案系統(tǒng)中的“管理人重大事項更新———主要投資基金類型及相關業(yè)務變更”，申請管理業(yè)務的變更登記，由股權投資基金管理人變更為證券投資基金管理人。需要說明的是，證券投資基金管理人的要求比股權投資基金管理人的要求更為嚴格。根據(jù)《證券投資基金法》的規(guī)定，申請證券投資基金的管理人，必須加入基金業(yè)協(xié)會；其從業(yè)人員應當具備基金從業(yè)資格；在信息披露、內部管理等方面，亦嚴于其他類型投資基金。
（六）基金管理人含外資成分對新三板基金的投資限制
正如前文所言，目前越來越多的契約型新三板基金投資Pre-掛牌公司。而受限于工商主管部門的規(guī)定與要求，目前對于契約型私募基金、各類資產(chǎn)管理計劃、信托計劃等，均無法直接在工商主管部門辦理登記，僅能以基金管理人（受托人）的名義進行登記。
如果Pre-掛牌公司從事的業(yè)務屬于外商限制性或禁止性行業(yè)，基金管理人含有外資成分，依據(jù)工商登記的股權結構關系，Pre-掛牌公司將可能被認定為存在外商股東或外國投資方，從而導致公司經(jīng)營業(yè)務受到影響或限制。
以TMT行業(yè)常見的增值電信業(yè)務為例，多數(shù)地方的電信主管部門答復，對于公司是否存在外國投資方的界定，一般均以投資方的工商登記信息為準，不參考其他標準。如果契約型基金的管理人含有外資成分，將直接影響基金對標的公司的投資。
因此，如果新三板基金擬投資于外商限制性或禁止性行業(yè)的公司，需要格外關注各類契約性基金的管理人之中，是否存在含有外資成分的主體；如果存在類似情形，需要提前進行籌劃與調整。
總之，新三板基金隊伍伴隨新三板的迅猛發(fā)展而快速擴容，專注于新三板領域的基金成員將大大豐富目前中國的私募基金的類型、數(shù)量和運作方式，投資人也可以借道新三板基金分享中國資本市場全面發(fā)展過程中的紅利。作為長期關注資本市場和私募基金領域發(fā)展的律師，可以預見的是，私募基金管理人在中國新資本市場創(chuàng)建發(fā)展的過程中，將面臨新一輪競爭的壓力和彎道超車的機遇，也希望本文總結的這些法律問題能對從事新三板業(yè)務的私募管理人、新三板企業(yè)和投資人了解這個市場有所幫助和借鑒?！?
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