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2021年4月13日下午，上海律協(xié)金融工具業(yè)務(wù)研究委員會(huì)通過(guò)線上直播的方式舉辦了“基礎(chǔ)設(shè)施REITs相關(guān)法律熱點(diǎn)解讀”專題講座。研討會(huì)由委員會(huì)主任朱峰主持，包括委員、律師、金融機(jī)構(gòu)法務(wù)人員等在內(nèi)逾150人參加了本次研討會(huì)。本次研討會(huì)由委員會(huì)委員、上海漢盛律師事務(wù)所合伙人趙沖律師擔(dān)任主講嘉賓。
趙沖律師首先介紹了基礎(chǔ)設(shè)施REITs的產(chǎn)生背景和當(dāng)前發(fā)展?fàn)顩r，并結(jié)合實(shí)踐詳細(xì)講解了類REITs和公募REITs的特點(diǎn)及交易結(jié)構(gòu)，并分析了基礎(chǔ)設(shè)施REITs的核心優(yōu)勢(shì)所在。隨后，針對(duì)目前實(shí)踐中國(guó)企、央企推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目常見(jiàn)的一些問(wèn)題提出了自身見(jiàn)解。最后分析指出基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目中法律服務(wù)所需關(guān)注的重點(diǎn)內(nèi)容。
（一） 基礎(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)展情況
REITs指的是Real Estate Investment Trusts，即房地產(chǎn)投資信托基金。國(guó)內(nèi)外主流的REITs都是公開(kāi)發(fā)行的，對(duì)投資人資格人數(shù)限制少。我國(guó)未推出基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)之前發(fā)行的投資于房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基本上都是由證券公司或者是基金子公司發(fā)行的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，這類產(chǎn)品也是房地產(chǎn)的證券化投資，但不是公募的，通常都叫做類REITs。像是之前的ABS和類REITs都是標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，是在交易所、銀行間或者交易商協(xié)會(huì)掛牌的。公募REITs采用的是公開(kāi)募集的方式，也是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，算是資產(chǎn)的IPO。目前類REITs項(xiàng)目是沒(méi)有準(zhǔn)入門(mén)檻的，但是公募REITs項(xiàng)目需要律所做過(guò)五個(gè)以上IPO項(xiàng)目。
在以基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為底層資產(chǎn)的類REITs項(xiàng)目中，項(xiàng)目發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券是指依據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》等有關(guān)規(guī)定，以基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付來(lái)源，以基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃為載體，向投資者發(fā)行的代表基礎(chǔ)設(shè)施財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)益份額的有價(jià)證券?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目主要包括倉(cāng)儲(chǔ)物流，收費(fèi)公路、機(jī)場(chǎng)港口等交通設(shè)施，水電氣熱等市政設(shè)施，污染治理、信息網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等其他基礎(chǔ)設(shè)施。
基礎(chǔ)設(shè)施REITs不是一個(gè)嶄新的東西，其實(shí)就是一個(gè)基礎(chǔ)項(xiàng)目的融資，此前基礎(chǔ)項(xiàng)目的融資是用BOT、PPP的方式來(lái)做，現(xiàn)在很大一部分項(xiàng)目都可以轉(zhuǎn)化成公募REITs或者類REITs的方式來(lái)進(jìn)行融資。
在最開(kāi)始采用的BOT方式中是讓社會(huì)資本來(lái)投資，用基礎(chǔ)設(shè)施未來(lái)的這些收益來(lái)償付投資的社會(huì)資本。做了一段時(shí)間之后，政府覺(jué)得有一些基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目還是不能完全讓社會(huì)資本運(yùn)營(yíng)，政府也要參與投資、管理、運(yùn)營(yíng)，這個(gè)時(shí)候就出現(xiàn)了PPP的方式，PPP又分使用者付費(fèi)、政府付費(fèi)還有可行性缺口補(bǔ)助，比較典型的就是杭州地鐵五號(hào)線，成都地鐵八號(hào)線還有大連地鐵五號(hào)線、六號(hào)線這幾個(gè)項(xiàng)目。PPP項(xiàng)目主要是找兩種社會(huì)投資人，一種叫產(chǎn)業(yè)投資人，一種叫財(cái)務(wù)投資人，杭州地鐵項(xiàng)目中的投資人是港鐵，產(chǎn)業(yè)投資人和財(cái)務(wù)投資人是合一的。之所以找港鐵做投資人是想借鑒社會(huì)投資人先進(jìn)的行業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，來(lái)提升國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)能力。還有一些PPP項(xiàng)目會(huì)加入行業(yè)管理人，行業(yè)管理人出一部分錢(qián)加上核心技術(shù)，再加上信托公司作為財(cái)務(wù)投資人。許多基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目在實(shí)踐過(guò)程中發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目底層現(xiàn)金流并不足以支撐整個(gè)項(xiàng)目，這時(shí)候就需要央企加入進(jìn)來(lái)，以前是通過(guò)總包墊資的方式，現(xiàn)在就變成PPP項(xiàng)目里由央企做項(xiàng)目公司的股東來(lái)把資本金注入項(xiàng)目公司，央企再做項(xiàng)目公司的總包。央企在PPP項(xiàng)目里面投入了大量的資金，需要把資金置換出來(lái)，所以類REITs、公募REITs就出現(xiàn)了?；A(chǔ)設(shè)施REITs其實(shí)是之前PPP、BOT這類融資方式的一個(gè)延續(xù)。
2020年4月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)與國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，標(biāo)志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點(diǎn)正式起步。我國(guó)首批公募REITs試點(diǎn)項(xiàng)目采取省級(jí)發(fā)改委推薦至國(guó)家發(fā)改委，國(guó)家發(fā)改委推薦至證監(jiān)會(huì)的路徑。至2020年10月底，國(guó)家發(fā)改委首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)已截止，近30單項(xiàng)目參加了國(guó)家發(fā)改委組織的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)項(xiàng)目答辯。之后，國(guó)家發(fā)改委已將符合條件的平安基金、前海開(kāi)源基金、浙商基金、中航基金、國(guó)金基金5家基金公司旗下REITs項(xiàng)目推薦至證監(jiān)會(huì)，即首批5單公募REITs試點(diǎn)項(xiàng)目，目前已進(jìn)入證監(jiān)會(huì)及交易所審查階段?？傮w來(lái)看，我國(guó)公募REITs發(fā)展基本遵循政策先行，項(xiàng)目逐步落地的方式。截止目前，從國(guó)家發(fā)改委到證監(jiān)會(huì)、交易所、及其他各自律組織的相關(guān)配套規(guī)則已初步完善，首批試點(diǎn)項(xiàng)目有望在2021年上半年落地發(fā)行。
而公募REITs項(xiàng)目則需要三個(gè)特定條件，特定區(qū)域即試點(diǎn)范圍，特定領(lǐng)域即基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，特定結(jié)構(gòu)即公募基金+基礎(chǔ)設(shè)施ABS的結(jié)構(gòu)。國(guó)家發(fā)改委是規(guī)劃整個(gè)國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)的最核心的部門(mén)，所以由發(fā)改委牽頭。最開(kāi)始推行公募REITs的時(shí)候的監(jiān)管部門(mén)是證監(jiān)會(huì)債券處，后來(lái)慢慢調(diào)整到結(jié)構(gòu)處，目前最新的表述是結(jié)構(gòu)處在債券處的總體安排下推進(jìn)工作。滬深交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)、基金業(yè)協(xié)會(huì)、中證登也出臺(tái)了相關(guān)辦法，目前看來(lái)規(guī)則的結(jié)構(gòu)已經(jīng)比較齊備了，但仍有一些規(guī)則未寫(xiě)明，有待在運(yùn)行中不斷地更新、完善。我國(guó)公募REITs結(jié)構(gòu)采用公募基金+基礎(chǔ)設(shè)施ABS方式，是在現(xiàn)有法律體系及市場(chǎng)情況下的最佳選擇。其他結(jié)構(gòu)大多存在政策或法律障礙，如：（1）公司型REITs（如美國(guó)模式）——不符合現(xiàn)行IPO的規(guī)定，公司法的相關(guān)規(guī)定也會(huì)限制REITs的日常運(yùn)作；（2）資產(chǎn)支持證券直接公開(kāi)發(fā)行——現(xiàn)行法規(guī)中沒(méi)有資產(chǎn)支持證券公開(kāi)發(fā)行的相關(guān)規(guī)定，缺失法律依據(jù)；（3）公募基金直接持有項(xiàng)目公司股權(quán)——項(xiàng)目公司股權(quán)不屬于公募基金投資范圍；（4）信托型REITS（如香港模式）——信托單位無(wú)法被我國(guó)證券法認(rèn)定為證券，且單個(gè)信托計(jì)劃的自然人人數(shù)不得超過(guò)50人。在其他結(jié)構(gòu)均存在各種政策性和法律法規(guī)障礙的情況下，采用公募基金+基礎(chǔ)設(shè)施ABS方式是我國(guó)公募REITs結(jié)構(gòu)的最優(yōu)之路及創(chuàng)新性發(fā)展。
我國(guó)公募REITs僅在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域開(kāi)展。酒店、商場(chǎng)、寫(xiě)字樓、公寓、住宅等房地產(chǎn)項(xiàng)目不屬于公募試點(diǎn)范圍。且優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板項(xiàng)目開(kāi)展試點(diǎn)項(xiàng)目，如：（1）倉(cāng)儲(chǔ)物流項(xiàng)目；（2）收費(fèi)公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)、港口項(xiàng)目；（3）城鎮(zhèn)污水垃圾處理及資源化利用、固廢危廢醫(yī)廢處理、大宗固體廢棄物綜合利用項(xiàng)目；（4）城鎮(zhèn)供水、供電、供氣、供熱項(xiàng)目。同時(shí)也鼓勵(lì)新基建項(xiàng)目開(kāi)展試點(diǎn)，如：（1）數(shù)據(jù)中心、人工智能、智能計(jì)算中心項(xiàng)目；（2）5G、通信鐵塔、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、寬帶網(wǎng)絡(luò)、有線電視網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目；（3）智能交通、智慧能源、智慧城市項(xiàng)目。除此之外，還要求聚焦重點(diǎn)區(qū)域，聚焦優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目等。
（二） 類REITs介紹
類REITs需要原始權(quán)益人/增信主體具有AA以上主體評(píng)級(jí)，同時(shí)原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方需持有不低于5%的最低檔次證券。目前公募REITs正在試點(diǎn)階段，公募REITs的整體要求也比類REITs要高，除此之外，公募REITs融資數(shù)額不見(jiàn)得比類REITs融資數(shù)額多。綜合幾個(gè)方面的原因，類REITs是現(xiàn)在做基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目很重要的一個(gè)方式。
以黔西南州地方電網(wǎng)資產(chǎn)REITs項(xiàng)目為例，基金管理人匯力基金設(shè)立匯力萬(wàn)峰基礎(chǔ)設(shè)施投資契約型私募基金，該私募投資基金投資用于購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目公司陽(yáng)光電投股權(quán)，并在成為項(xiàng)目公司股東后向項(xiàng)目公司發(fā)放股東借款，原始權(quán)益人萬(wàn)峰電力通過(guò)與匯力基金簽署《基金合同》及《基金份額認(rèn)購(gòu)書(shū)》等附件認(rèn)購(gòu)基金初始份額10,000,000份，并成為初始的基金份額持有人。而后，基金管理人向基金業(yè)協(xié)會(huì)申請(qǐng)基金備案。資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃向投資者發(fā)起募集，投資者通過(guò)簽訂《認(rèn)購(gòu)協(xié)議與風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)》認(rèn)購(gòu)專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)支持證券。投資者足額認(rèn)購(gòu)后，計(jì)劃管理人長(zhǎng)盛創(chuàng)富宣告專項(xiàng)計(jì)劃成立。原始權(quán)益人萬(wàn)峰電力作為私募基金的初始基金份額持有人與計(jì)劃管理人長(zhǎng)盛創(chuàng)富代表專項(xiàng)計(jì)劃簽訂《基金份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，原始權(quán)益人萬(wàn)峰電力向計(jì)劃管理人長(zhǎng)盛創(chuàng)富轉(zhuǎn)讓基金份額共計(jì)2,240,000,000份，其中已實(shí)繳的基金份額共計(jì)10,000,000份。轉(zhuǎn)讓后，計(jì)劃管理人長(zhǎng)盛創(chuàng)富代表專項(xiàng)計(jì)劃成為基金份額持有人，并向私募基金履行全部實(shí)繳義務(wù)，基金管理人匯力基金向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃出具基金份額持有憑證。該項(xiàng)目專項(xiàng)計(jì)劃募集總規(guī)模擬為224,000萬(wàn)元，基金管理人匯力基金代表私募投資基金與原始權(quán)益人萬(wàn)峰電力就項(xiàng)目公司陽(yáng)光電投100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，匯力基金向萬(wàn)峰電力支付746,666,667元作為轉(zhuǎn)讓價(jià)款。完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，私募基金持有項(xiàng)目公司陽(yáng)光電投100%股權(quán)，并向目標(biāo)公司提供的1,493,333,333元股東借款。最后，基金管理人匯力基金、項(xiàng)目公司陽(yáng)光電投和監(jiān)管銀行廣發(fā)銀行上海分行三方簽署《監(jiān)管協(xié)議》，并開(kāi)立監(jiān)管賬戶，對(duì)項(xiàng)目公司陽(yáng)光電投的一切貨幣資金支出活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管。
(三） 公募REITs介紹
公募REITs的本質(zhì)是一個(gè)承債式收購(gòu)，只不過(guò)公募REITs是通過(guò)公開(kāi)募集的方式進(jìn)行融資的。當(dāng)初設(shè)計(jì)公募REITs時(shí)的理想模型是集團(tuán)公司加項(xiàng)目公司的模式。以一個(gè)地方高速公路集團(tuán)公司舉例來(lái)說(shuō)，高速公路集團(tuán)公司下面會(huì)有修多條路的項(xiàng)目，第一條路在第一個(gè)項(xiàng)目公司里面，第二條路在第二個(gè)項(xiàng)目公司里，第三條路在第三個(gè)項(xiàng)目公司里邊。其中項(xiàng)目公司三的路已經(jīng)進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期三年了。集團(tuán)公司修項(xiàng)目公司三的這條路投資三塊錢(qián)資本金，剩下的七塊錢(qián)是通過(guò)銀團(tuán)的方式來(lái)給到這個(gè)項(xiàng)目公司。公募REITs的基本邏輯就是先把集團(tuán)公司投入到項(xiàng)目公司里邊的資本金置換出來(lái)，讓集團(tuán)公司有錢(qián)再去投第四條高速公路，再就是用一個(gè)低成本的融資替換銀團(tuán)帶來(lái)的高成本的融資，之所以公募REITs的成本比銀團(tuán)融資成本低是因?yàn)楣糝EITs判斷的時(shí)點(diǎn)和此前銀團(tuán)判斷的時(shí)點(diǎn)不一樣。銀團(tuán)判斷的時(shí)點(diǎn)是涵蓋了建設(shè)期的風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營(yíng)期的風(fēng)險(xiǎn)的，因?yàn)閷?shí)際運(yùn)營(yíng)很可能達(dá)不到之前的測(cè)算。而公募REITs進(jìn)行的時(shí)候，判斷的時(shí)點(diǎn)就已經(jīng)有三年的穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)期了。
公募REITs中的基金管理人可以聘請(qǐng)券商擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問(wèn)，私募基金不可以做項(xiàng)目的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，但實(shí)踐中許多項(xiàng)目都是私募基金牽頭的，為了解決這一問(wèn)題，一般讓私募基金擔(dān)任集團(tuán)公司財(cái)務(wù)顧問(wèn)。發(fā)改委選擇公募REITs項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)主要有四，第一個(gè)是壟斷性、排他性，有了壟斷性和排他性，企業(yè)的現(xiàn)金流、項(xiàng)目現(xiàn)金流就能得到保障；第二個(gè)是要選龍頭企業(yè)，也是為了保證現(xiàn)金流的充分性；第三個(gè)是要有一定的技術(shù)壁壘，主要針對(duì)IDC機(jī)房這類項(xiàng)目；第四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)就是項(xiàng)目資金投入大。
(四） 基礎(chǔ)設(shè)施REITs的核心優(yōu)勢(shì)
基礎(chǔ)設(shè)施REITs的優(yōu)勢(shì)上面已經(jīng)提及，一是能起到資本金置換的作用，把此前投到項(xiàng)目中的資本金置換出來(lái)；二是資本金可以進(jìn)行溢價(jià)置換，實(shí)踐中有一些輕資產(chǎn)重運(yùn)營(yíng)的項(xiàng)目，資本金投入少，對(duì)應(yīng)的固定資產(chǎn)采購(gòu)少，更多的是靠運(yùn)營(yíng)，且其估值是按照未來(lái)收益法來(lái)估的。而REITs項(xiàng)目的融資金額是等于項(xiàng)目公司整體估值的，老股東可以實(shí)現(xiàn)資本金溢價(jià)置換；三是可以用低成本的融資替換高成本的融資；四是投資新項(xiàng)目可獲國(guó)家補(bǔ)助，發(fā)改委發(fā)布的《引導(dǎo)社會(huì)資本參與盤(pán)活國(guó)有存量資產(chǎn)中央預(yù)算內(nèi)投資示范專項(xiàng)管理辦法》中第五條、第六條中就有相關(guān)規(guī)定。
(五） 國(guó)企、央企推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目時(shí)的核心考量點(diǎn)
從實(shí)踐看來(lái)，國(guó)企、央企在推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs時(shí)的考量點(diǎn)包括如下幾點(diǎn)：第一，企業(yè)擔(dān)心推行公募REITs項(xiàng)目時(shí)資產(chǎn)出表從而導(dǎo)致管理規(guī)?？s水。這種觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的，首先做公募REITs項(xiàng)目時(shí)資產(chǎn)不一定會(huì)出表，從頂層設(shè)計(jì)的角度來(lái)講，一旦資產(chǎn)出表，資產(chǎn)就無(wú)人監(jiān)管，不利于保護(hù)投資人權(quán)益。退一步來(lái)說(shuō)，即使是出表后，置換出來(lái)的資本金也會(huì)進(jìn)行新的項(xiàng)目填補(bǔ)空缺。第二，REITs融資成本和現(xiàn)行融資成本的比較問(wèn)題，正如上面提到的，基礎(chǔ)設(shè)施REITs判斷的時(shí)點(diǎn)和此前銀團(tuán)判斷的時(shí)點(diǎn)是不一樣的，具體的要視情況而定；第三，擔(dān)心預(yù)測(cè)值和后續(xù)實(shí)際經(jīng)營(yíng)過(guò)程有偏差，是否有國(guó)有資產(chǎn)流失風(fēng)險(xiǎn)？這是完全不必?fù)?dān)心的，評(píng)估、進(jìn)場(chǎng)交易中的程序已經(jīng)確保了預(yù)測(cè)值的公允性，在公司運(yùn)營(yíng)狀況良好時(shí)用未來(lái)幾年的數(shù)據(jù)反過(guò)來(lái)推算之前這個(gè)數(shù)據(jù)的合理性也是不合邏輯的。
(六） 律所在基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目中的法律服務(wù)內(nèi)容
基礎(chǔ)設(shè)施REITs的法律服務(wù)內(nèi)容主要包括：項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、項(xiàng)目盡職調(diào)查、協(xié)助項(xiàng)目申報(bào)、項(xiàng)目交易文件起草、出具公募REITs項(xiàng)目法律意見(jiàn)書(shū)等。
項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中首先是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，當(dāng)前基本形成了三層結(jié)構(gòu)的定論；其次是產(chǎn)品方案，需要視具體情況而定；再次是REITs產(chǎn)品架構(gòu)，即發(fā)起人、公募基金管理人、資產(chǎn)支持證券管理人、項(xiàng)目公司、運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，資產(chǎn)重組方案以及是否合規(guī)，這也是當(dāng)前試點(diǎn)中所需解決的問(wèn)題，之后這些文件都會(huì)進(jìn)行公開(kāi)供大家參考。而項(xiàng)目盡職調(diào)查中除了一些常規(guī)內(nèi)容，需要重點(diǎn)說(shuō)明的是股東同意轉(zhuǎn)讓的意見(jiàn)以及項(xiàng)目資產(chǎn)（或股權(quán)）、附著債務(wù)等其他項(xiàng)權(quán)利（若有）的可處置性。
（注：以上嘉賓觀點(diǎn)，根據(jù)錄音整理，未經(jīng)本人審閱）
供稿：上海律協(xié)金融工具業(yè)務(wù)研究委員會(huì)
執(zhí)筆：胡子豪 北京市中倫（上海）律師事務(wù)所
朱學(xué)峰 國(guó)浩律師（上海）事務(wù)所
滬公網(wǎng)安備 31010402007129號(hào)
