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2020年4月30日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》【證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號】（以下簡稱“40號文”），根據(jù)40號文中基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)工作安排，中國證監(jiān)會起草了《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿，以下簡稱“《征求意見稿》”）并現(xiàn)向社會公開征求意見。關(guān)于40號文及《征求意見稿》近期已有很多法條層面的解讀，包括筆者也另有撰文，不再贅述。在本文，筆者將結(jié)合自身項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，針對40號文及《征求意見稿》中經(jīng)常討論的若干法律問題進(jìn)行研究：
一、基礎(chǔ)設(shè)施REITs的交易結(jié)構(gòu)
首先以如下圖示看一下基礎(chǔ)設(shè)施REITs的交易結(jié)構(gòu)（虛線私募基金為或有選項(xiàng)）：
我們可以看到40號文中規(guī)定的基礎(chǔ)設(shè)施REITs與境外標(biāo)準(zhǔn)契約型REITs（如新加坡）比較明顯的區(qū)別在于多了一層資產(chǎn)支持證券（以下簡稱“ABS”或“專項(xiàng)計(jì)劃”），實(shí)際上在《征求意見稿》頒布前，公募REITs有幾種主要擬采用的試點(diǎn)方案，如方案1：ABS公募化（即資產(chǎn)支持證券直接發(fā)行公募證券份額）；方案2：公募基金直接持有項(xiàng)目公司股權(quán)并發(fā)行公募證券份額；方案3：即試點(diǎn)方案為公募基金+ABS。筆者試圖分析最終選擇該試點(diǎn)方案的法律因素：
第一，從證券法證券公開發(fā)行的角度。
2019年新修訂的《證券法》：“第二條…政府債券、證券投資基金份額的上市交易，適用本法。資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)行、交易的管理辦法，由國務(wù)院依照本法的原則規(guī)定。第九條公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門注冊…有下列情形之一的，為公開發(fā)行：（一）向不特定對象發(fā)行證券；（二）向特定對象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人，但依法實(shí)施員工持股計(jì)劃的員工人數(shù)不計(jì)算在內(nèi)?！备鶕?jù)《證券法》的上述規(guī)定，在我國法律框架下突破200人的限制進(jìn)行公開發(fā)行證券須嚴(yán)格依照《證券法》公開發(fā)行的規(guī)定，而ABS是否可以直接公募化，涉及國務(wù)院須重新制定相應(yīng)的規(guī)則，并且須證監(jiān)會相應(yīng)修訂《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》【證監(jiān)發(fā)〔2014〕49號】，從這個角度看立法門檻比較高，這也排除了方案1的試點(diǎn)可能。
第二，從證券投資基金法及信托的角度。
《證券投資基金法》：“第二條在中華人民共和國境內(nèi)，公開或者非公開募集資金設(shè)立證券投資基金，由基金管理人管理…本法未規(guī)定的，適用《中華人民共和國信托法》、《中華人民共和國證券法》和其他有關(guān)法律、行政法規(guī)的規(guī)定。第七十二條基金財(cái)產(chǎn)應(yīng)當(dāng)用于下列投資：（一）上市交易的股票、債券；（二）國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他證券及其衍生品種。”在上述第七十二條之規(guī)定項(xiàng)下，證券投資基金投資范圍中并不包括非上市公司股權(quán)，如果采用方案2，即公募基金直接持有非上市項(xiàng)目公司股權(quán)，將涉及到須相應(yīng)修改《證券投資基金法》，也存在立法成本較高的問題；同時根據(jù)上述第二條之規(guī)定，公募基金明確適用信托法的法律規(guī)定，采用公募基金作為發(fā)行載體具有較為堅(jiān)實(shí)的法律基礎(chǔ)，相對比資產(chǎn)支持證券（ABS）一直存在ABS是信托法律關(guān)系還是委托代理法律關(guān)系的爭議。
第三，從公募基金法規(guī)的角度。
公募基金+ABS的方案存在最大的法律障礙在于我們俗稱的“雙10%”限制，即公募基金基于分散投資而進(jìn)行的投資限制，所以《征求意見稿》第二十三條規(guī)定：“基礎(chǔ)設(shè)施基金投資基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券的比例不受《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》第三十二條第（一）項(xiàng)、第（二）項(xiàng)限制?！鄙鲜鲆?guī)定放開了公募基金“雙10%”的限制，從而使公募基金+ABS試點(diǎn)方案具有確定性。
當(dāng)然，公募基金+ABS的試點(diǎn)方案也存在一些無法避免的治理機(jī)制問題，比如嚴(yán)格的公募基金有關(guān)監(jiān)管規(guī)定、封閉式基金導(dǎo)致流動性的減弱、擴(kuò)募機(jī)制在決議程序上的繁瑣以及ABS通道化、多層管理等問題，我們將在本文第四部分再進(jìn)行詳細(xì)探討；另外，關(guān)于交易結(jié)構(gòu)中公募基金+ABS到項(xiàng)目公司之間是否需要嵌入私募基金（或信托）的問題，也是最近很多中介結(jié)構(gòu)關(guān)注的問題，筆者認(rèn)為在目前框架下ABS直接持有項(xiàng)目公司股權(quán)并不存在法律障礙，可能增加私募基金（或信托）的緣由主要基于項(xiàng)目公司存續(xù)期稅務(wù)籌劃、私募基金專業(yè)管理職能等因素的考量。
二、基礎(chǔ)設(shè)施REITs中真權(quán)益與破產(chǎn)隔離
研讀40號文及《征求意見稿》，我們可以看出對于監(jiān)管對于基礎(chǔ)設(shè)施REITs的推行突出了真權(quán)益的價值導(dǎo)向，如40號文中：“遵循市場原則，堅(jiān)持權(quán)益導(dǎo)向。結(jié)合投融資雙方需求，按照市場化原則推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs，依托基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目持續(xù)、穩(wěn)定的收益，通過REITs實(shí)現(xiàn)權(quán)益份額公開上市交易?！眹@著真權(quán)益的問題，我們在資產(chǎn)證券化或REITs中又經(jīng)常討論產(chǎn)品是否真的實(shí)現(xiàn)脫離主體的破產(chǎn)隔離，筆者試圖結(jié)合研究如下：
第一，監(jiān)管規(guī)定項(xiàng)下權(quán)益導(dǎo)向應(yīng)當(dāng)是什么模式。
從類REITs的角度，我們經(jīng)常把類REITs分為偏債性類REITs或偏股性類REITs，目前發(fā)行的類REITs絕大部分為偏債性的，比如2019年發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施類REITs項(xiàng)目四川高速隆納高速公路資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃等，偏股性類REITs較為典型如新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，實(shí)踐中偏債性類REITs由于其可能構(gòu)成“明股實(shí)債”的法律認(rèn)定而一直備受詬病，從分類的角度而言，偏股性類REITs更符合“真權(quán)益”的內(nèi)涵，即無兜底、無回購、無差額補(bǔ)足、無權(quán)利維護(hù)費(fèi)等增信措施。
從《征求意見稿》的條文來看，如“第二條（一）80%以上基金資產(chǎn)持有單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司全部股權(quán)。第七條（四）現(xiàn)金流來源具備較高分散度，且主要有市場化運(yùn)營產(chǎn)生，不依賴第三方補(bǔ)貼等非經(jīng)營性收入?！睏l文中“真權(quán)益”包含的要求有：公募基金應(yīng)持有全部資產(chǎn)支持證券份額從而否定在ABS端杠桿的存在、要求持有全部項(xiàng)目公司股權(quán)和要求市場化運(yùn)營等。
第二，破產(chǎn)隔離項(xiàng)下權(quán)益導(dǎo)向應(yīng)當(dāng)是什么模式。
筆者認(rèn)為權(quán)益導(dǎo)向項(xiàng)下的應(yīng)有之義應(yīng)當(dāng)是項(xiàng)目設(shè)立后可以與原始權(quán)益人實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。一般意義上REITs產(chǎn)品在破產(chǎn)隔離上存有法律上的優(yōu)勢，公募基金通過ABS持有項(xiàng)目公司股權(quán)，在進(jìn)行完善的工商登記和產(chǎn)權(quán)登記后，即使原始權(quán)益人進(jìn)入破產(chǎn)程序，依照《破產(chǎn)法》標(biāo)的物業(yè)不屬于原始權(quán)益人清算資產(chǎn)。但如何從具有一定債性REITs的角度認(rèn)知破產(chǎn)隔離？
最高法院民二庭第5次法官會議紀(jì)要（注1）指出，“明股實(shí)債…投資人目的在于取得目標(biāo)公司股權(quán)，且享有參與公司的經(jīng)營管理權(quán)利的，應(yīng)認(rèn)定為股權(quán)投資；反之，投資人目的并非取得目標(biāo)公司股權(quán)，而僅是為了獲取固定收益，且不享有參與公司經(jīng)營管理權(quán)利的，應(yīng)認(rèn)定為債權(quán)投資?！鄙虾８咴宏惪朔ü僭谄洹豆救谫Y中的股與債—商業(yè)理性與合同解釋的雙重視角》（注2）一文中提及要區(qū)分融資交易中的法律規(guī)避與虛偽意思表示，判斷是否關(guān)涉善意第三人保護(hù)，涉及國家金融安全、違反監(jiān)管規(guī)定確實(shí)損害公共利益的可認(rèn)定名股實(shí)債的公司融資行為無效，但新設(shè)或增資股權(quán)型名股實(shí)債按股權(quán)融資處理，投資方向目標(biāo)公司注資，獲得新設(shè)或增資股權(quán)，直接變動公司注冊資本，即便進(jìn)行回購亦有公司法第142條、第166條、第177條規(guī)定限制，增資減資程序明確。若視為債權(quán)也與公司會計(jì)、稅務(wù)規(guī)定明顯不符，還不如作為股權(quán)融資，并參照優(yōu)先股適當(dāng)尊重融資協(xié)議的約定。
要而言之，具有一定債性的REITs，包括類REITs也包括未來公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs，是否具有破產(chǎn)隔離從而實(shí)現(xiàn)真權(quán)益，須探求真實(shí)意思表示、嚴(yán)格審核是否違反金融安全的監(jiān)管規(guī)定等因素，而不能武斷的認(rèn)為具有債性因素即為“明股實(shí)債”。
第三，真權(quán)益下基礎(chǔ)設(shè)施REITs需要解決的問題。
如光大基建REITs千人論壇紀(jì)要（注3）中提到結(jié)合基礎(chǔ)設(shè)施的屬性認(rèn)為：“即便原股東在經(jīng)營管理上愿意履約，政府是否愿意放棄對整個項(xiàng)目的控制權(quán)？絕大部分基礎(chǔ)設(shè)施是水電煤氣等對社會民生有重大影響的項(xiàng)目，如果這些項(xiàng)目從法律層面上脫離了政府的控制，交由金融機(jī)構(gòu)控制，可能會使高速公路免費(fèi)、綠色通道這些問題面臨挑戰(zhàn)?！惫P者認(rèn)為，如上述第二點(diǎn)論證，認(rèn)定真權(quán)益核心在于是否可以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離而并不是要求原股東一定放棄控制，若根據(jù)真實(shí)意思表示、無違反金融秩序，新的投資人可以“參照優(yōu)先股適當(dāng)尊重融資協(xié)議的約定”（注4），當(dāng)然鑒于我們現(xiàn)行法律制度下對于優(yōu)先股的適用具有嚴(yán)格的適用要求，，目前暫時無法直接適用。
再如公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品，底層股權(quán)安排是否可以設(shè)置優(yōu)先購買權(quán)（僅為權(quán)利且不含權(quán)利維持費(fèi)），原始權(quán)益人根據(jù)《征求意見稿》持有基礎(chǔ)設(shè)施基金份額20%后一定時期后通過二級市場增持份額到50%而實(shí)現(xiàn)并表，該種安排是否違反了真權(quán)益的導(dǎo)向？筆者認(rèn)為，如能實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，真實(shí)意思表示且無違反金融秩序，上述安排均不違背真權(quán)益的導(dǎo)向。
三、基礎(chǔ)設(shè)施REITs中資產(chǎn)范圍與估值的法律問題
40號文及《征求意見稿》對于試點(diǎn)中的資產(chǎn)范圍作了限制性的規(guī)定，如《征求意見稿》：“第二條基礎(chǔ)設(shè)施包括倉儲物流，收費(fèi)公路、機(jī)場港口等交通設(shè)施，水電氣熱等市政設(shè)施，產(chǎn)業(yè)園區(qū)等其他基礎(chǔ)設(shè)施，不含住宅和商業(yè)地產(chǎn)。”由于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)本身或涉及一些復(fù)雜情況（如底層資產(chǎn)是物業(yè)、特許經(jīng)營權(quán)還是收費(fèi)權(quán)），定價和估值是中介機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)，筆者針對底層資產(chǎn)涉及特許經(jīng)營權(quán)情形的定價估值若干法律問題進(jìn)行研究：
第一，特許經(jīng)營權(quán)
區(qū)別于倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等，交通設(shè)施、市政設(shè)施顯著的資產(chǎn)特點(diǎn)在于其區(qū)域性、壟斷性，即具有政府賦予的特許經(jīng)營權(quán)。根據(jù)六部委頒布的《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》，其中規(guī)定：“中華人民共和國境內(nèi)的能源、交通運(yùn)輸、水利、環(huán)境保護(hù)、市政工程等基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)領(lǐng)域的特許經(jīng)營活動，適用本辦法?！?/span>
同時涉及交通設(shè)施、市政設(shè)施的特許經(jīng)營權(quán)項(xiàng)下的固定資產(chǎn)往往屬于國有資產(chǎn)，并不能納入基礎(chǔ)設(shè)施REITs的資產(chǎn)范疇，我國《物權(quán)法》第五十二條規(guī)定：“鐵路、公路、電力設(shè)施、電信設(shè)施和油氣管道等基礎(chǔ)設(shè)施，依照法律規(guī)定為國家所有的，屬于國家所有。”
以高速公路舉例，2004年11月施行的《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》對收費(fèi)公路權(quán)益進(jìn)行了較為清晰的界定，其中第二十條規(guī)定“收費(fèi)公路的權(quán)益，包括收費(fèi)權(quán)、廣告經(jīng)營權(quán)、服務(wù)設(shè)施經(jīng)營權(quán)”。2018年12月，交通運(yùn)輸部發(fā)布了《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例（修訂草案）》其中規(guī)定：“收費(fèi)公路資產(chǎn)包括公路、公路用地及公路附屬設(shè)施等固定資產(chǎn)和收費(fèi)公路權(quán)益等無形資產(chǎn)”、“除收費(fèi)公路權(quán)益外，其他收費(fèi)公路資產(chǎn)不得轉(zhuǎn)讓”。顯而易見，收費(fèi)公路項(xiàng)下公路用地等固定資產(chǎn)并不能裝入基礎(chǔ)設(shè)施REITs中并進(jìn)行估值，可轉(zhuǎn)讓的僅為收費(fèi)公路權(quán)益（包括收費(fèi)權(quán)、廣告經(jīng)營權(quán)、服務(wù)設(shè)施經(jīng)營權(quán)），而收費(fèi)權(quán)益作為特許經(jīng)營的權(quán)利是有一定期限的，也就意味其不可避免的逐年貶值。
第二，權(quán)益及股權(quán)轉(zhuǎn)讓
首先，交通設(shè)施、市政設(shè)施基礎(chǔ)設(shè)施的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，繞不開一個法規(guī)即《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》，該辦法第二條對企業(yè)國有資產(chǎn)進(jìn)場交易進(jìn)行了規(guī)定“企業(yè)國有資產(chǎn)交易應(yīng)當(dāng)遵守國家法律法規(guī)和政策規(guī)定，……在依法設(shè)立的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)中公開進(jìn)行，國家法律法規(guī)另有規(guī)定的從其規(guī)定。”顯然，交通設(shè)施、市政設(shè)施基礎(chǔ)設(shè)施涉及的項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓亦受到上述法規(guī)的約束，國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓未取得有關(guān)部門批準(zhǔn)或未在產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)公開轉(zhuǎn)讓的，股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同存在被認(rèn)定為無效或未生效的法律風(fēng)險。
其次，依照《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會資本合作項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》（財(cái)金〔2017〕55號）的規(guī)定：“除PPP合同對項(xiàng)目公司股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓質(zhì)押等權(quán)利有限制性約定外，在項(xiàng)目建成運(yùn)營2年后，項(xiàng)目公司的股東可以以能夠帶來現(xiàn)金流的股權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，盤活存量股權(quán)資產(chǎn)，提高資產(chǎn)流動性。其中，控股股東發(fā)行規(guī)模不得超過股權(quán)帶來現(xiàn)金流現(xiàn)值的50%，其他股東發(fā)行規(guī)模不得超過股權(quán)帶來現(xiàn)金流現(xiàn)值的70%...不得通過資產(chǎn)證券化改變控股股東對PPP項(xiàng)目公司的實(shí)際控制權(quán)和項(xiàng)目運(yùn)營責(zé)任，實(shí)現(xiàn)變相退出，影響公共服務(wù)供給的持續(xù)性和穩(wěn)定性?！蹦壳?，基礎(chǔ)設(shè)施REITs底層架構(gòu)仍然為ABS結(jié)構(gòu)，除PPP合同因包含股權(quán)限制轉(zhuǎn)讓條款而存在障礙外，PPP資產(chǎn)進(jìn)行證券化需要遵守上述50%及70%的規(guī)定，這與目前《征求意見稿》100%持股的要求存有矛盾，尚待明確PPP項(xiàng)目進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs是否可以不再適用上述部委規(guī)章。
當(dāng)然，除上述法律層面的相關(guān)限制外，實(shí)踐中交通設(shè)施、市政設(shè)施往往具有公益屬性，政府是否有意愿或有動力進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs放棄持股僅持有20%基金份額，尚需要在實(shí)踐中探索，筆者觀點(diǎn)，如在本文第二部分的闡述，真權(quán)益的內(nèi)涵在于破產(chǎn)隔離而并非放棄控制，如可以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，原股東并表控制基礎(chǔ)設(shè)施并不違背真權(quán)益的本義。
四、基礎(chǔ)設(shè)施REITs中治理機(jī)制的法律問題
結(jié)合本文第一部分，我們先簡單看一下如下圖基礎(chǔ)設(shè)施REITs治理機(jī)制涉及的法律關(guān)系：
我們不難看出，公募基金本質(zhì)上為信托法律關(guān)系，而專項(xiàng)計(jì)劃雖然有爭議但主流觀點(diǎn)也認(rèn)為其為信托關(guān)系，從這一角度分三個層級即縱向的治理機(jī)制、橫向的治理機(jī)制和資產(chǎn)循環(huán)的治理機(jī)制進(jìn)行研究：
第一，縱向的治理機(jī)制
按照40號文及《征求意見稿》，目前基礎(chǔ)設(shè)施REITs的交易框架為公募基金+ABS的形式，當(dāng)然由于稅籌搭建股債結(jié)構(gòu)以及專業(yè)化管理等原因，在底層還可能在設(shè)計(jì)一層私募基金，即公募基金+ABS+私募基金，從縱向的層級看是比較繁瑣的，項(xiàng)目到基金的鏈條過長可能導(dǎo)致決策邏輯和決策機(jī)制的不一致。
從信托法律關(guān)系的角度看這一問題，根據(jù)《信托業(yè)務(wù)監(jiān)管分類試點(diǎn)工作實(shí)施方案》（2017年銀監(jiān)會發(fā)布）將信托分為主動管理型信托和被動管理型信托。主動管理型信托是指信托公司具有全部或部分的信托財(cái)產(chǎn)運(yùn)用裁量權(quán)，對信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理和處分的信托；而被動管理型信托是指信托公司不具有信托財(cái)產(chǎn)的運(yùn)用裁量權(quán)，而是根據(jù)委托人或是由委托人委托的具有指令權(quán)限的人的指令，對信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理和處分的信托。當(dāng)然需要說明的是，證監(jiān)會體系下的公募基金、專項(xiàng)計(jì)劃和私募基金并不適用這一分類，但其原理具有趨同性。
首先，40號文及《征求意見稿》項(xiàng)下公募基金是否算主動管理，很顯然是的。從《征求意見稿》來看，公募基金承擔(dān)了相當(dāng)?shù)穆氊?zé)，比如要求基金管理人獨(dú)立盡職調(diào)查、聘請中介機(jī)構(gòu)、進(jìn)行基金估值評估以及履行基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營管理職責(zé)等。
其次，40號文及《征求意見稿》項(xiàng)下專項(xiàng)計(jì)劃是否算主動管理，也很顯然不是?！墩髑笠庖姼濉返诙龡l規(guī)定：“基礎(chǔ)設(shè)施基金成立后，基金管理人應(yīng)當(dāng)將80%以上基金資產(chǎn)投資于與其存在實(shí)際控制關(guān)系或受同一控制人控制的管理人設(shè)立發(fā)行的單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額。”從上述實(shí)際控制及全部持有ABS份額的要求看，筆者認(rèn)為，基礎(chǔ)設(shè)施REITs名為雙層，實(shí)為單層，專項(xiàng)計(jì)劃只是作為通道。同樣的道理，如果底層設(shè)置私募基金的存在，也只是作為通道。
統(tǒng)而言之，雖然從縱向的層級看是比較繁瑣的，但從信托原理的角度，治理機(jī)制的設(shè)置及權(quán)利義務(wù)主要在公募基金層面。
第二，橫向的治理機(jī)制
《征求意見稿》第三十五條規(guī)定：“基礎(chǔ)設(shè)施基金運(yùn)作過程中，基金管理人應(yīng)當(dāng)按照法規(guī)規(guī)定和基金合同約定積極履行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營管理職責(zé)?！钡谑臈l：“基礎(chǔ)設(shè)施基金經(jīng)中國證監(jiān)會注冊后，基金管理人應(yīng)當(dāng)在基金份額公開發(fā)售3 日前，依法披露基金合同、托管協(xié)議、招募說明書、基金份額發(fā)售公告、基金產(chǎn)品資料概要等法律文件?！?/span>
核心的問題在于，基礎(chǔ)設(shè)施公募基金本質(zhì)上是發(fā)行載體，還是項(xiàng)目的運(yùn)營管理方？或者說公募基金是賣方還是買方？或者兩者都是，怎么解決角色的沖突。
誠如《基礎(chǔ)設(shè)施REITs：基金管理人欲戴其冠》一文中提到：“香港、新加坡的REIT基金管理人通常是REIT初始發(fā)起機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)，然后申請9號牌（資產(chǎn)管理）成為基金管理公司…. 那香港、新加坡的基金型REIT里有沒有類似境內(nèi)公募基金這樣特別持牌的角色呢？其實(shí)是有的，那就是受托人——信托公司，比如德意志信托、匯豐信托等等，而信托是公募發(fā)行的法律載體，作為金融持牌機(jī)構(gòu)保障份額持有人（投資人）的資產(chǎn)安全獨(dú)立、同時對于基金管理人形成運(yùn)作、監(jiān)督、信息披露方面的制衡，受托人與基金管理人的權(quán)責(zé)利是明確分開的。” （注5）即在境外標(biāo)準(zhǔn)契約型REIT中往往有兩個主體，一個是受托人作為發(fā)行載體，一個具有資產(chǎn)管理職能的基金管理公司。
根據(jù)目前《征求意見稿》的條文，可以看出基礎(chǔ)設(shè)施公募基金兼具了發(fā)行載體和資產(chǎn)管理的兩項(xiàng)職能，從信托法律關(guān)系的角度，公募基金更適合的職能為發(fā)行載體及涉及基金的管理（如負(fù)責(zé)日常運(yùn)作、戰(zhàn)略制定、資產(chǎn)負(fù)債表管理等），而并不適合進(jìn)行資產(chǎn)管理（如旨在促進(jìn)資產(chǎn)組合保值增值，涉及物業(yè)改造和買賣環(huán)節(jié)、物業(yè)管理等）（注6），長久看基于破產(chǎn)隔離的需要，兩者角色必然沖突，并非最優(yōu)的立法選項(xiàng)，當(dāng)然在目前試點(diǎn)資產(chǎn)限于基礎(chǔ)設(shè)施并涉及國有資產(chǎn)，從保護(hù)國有資產(chǎn)的角度，這一選項(xiàng)又有其合理之處。
第三，資產(chǎn)循環(huán)的治理機(jī)制
在《征求意見稿》中關(guān)于資產(chǎn)循環(huán)機(jī)制主要涉及借款、擴(kuò)募以及處置的條款?！墩髑笠庖姼濉?“第二十六條基礎(chǔ)設(shè)施基金直接或間接對外借款，應(yīng)當(dāng)遵循基金份額持有人利益優(yōu)先原則，借款總額不得超過基金資產(chǎn)的20%，借款用途限于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目維修、改造等。第三十條除《證券投資基金法》規(guī)定的情形外，發(fā)生下列情形的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)參加大會的基金份額持有人所持表決權(quán)的三分之二以上表決通過：…. （二）基礎(chǔ)設(shè)施基金擴(kuò)募。第四十條基金清算涉及基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目處置的，基金管理人應(yīng)當(dāng)遵循基金份額持有人利益優(yōu)先的原則，按照法規(guī)規(guī)定進(jìn)行資產(chǎn)處置，并盡快完成剩余財(cái)產(chǎn)的分配?！?/span>
從資產(chǎn)循環(huán)機(jī)制條款看，對外借款受制于20%及借款用途的限制，項(xiàng)目處置未明確處置分配可以用來再行購買資產(chǎn)，所以大概率上資產(chǎn)循環(huán)主要依靠第三十條擴(kuò)募的機(jī)制，而擴(kuò)募條款要求持有人三分之二表決通過，在公募發(fā)行投資人眾多的情況下做到三分之二同意并不是容易的事情。同時《證券投資基金法》亦對擴(kuò)募作出有約束性規(guī)定，其中七十九條規(guī)定封閉式基金在一定條件下進(jìn)行擴(kuò)募，條件主要包括：（一）基金運(yùn)營業(yè)績良好；（二）基金管理人最近二年內(nèi)沒有因違法違規(guī)行為受到行政處罰或者刑事處罰；（三）基金份額持有人大會決議通過。簡言之，受制于《征求意見稿》要求及《證券投資基金法》限制性規(guī)定，資產(chǎn)循環(huán)機(jī)制門檻較高，這亦會影響原始權(quán)益人的發(fā)行動力。
注釋：
1、賀小榮：《最高人民法院民事審判第二庭法官會議紀(jì)要-追尋裁判背后的法理》，人民法院出版社，2018年版
2、陳克：《公司融資中的股與債—商業(yè)理性與合同解釋的雙重視角》，公眾號法與思
3、光大建筑建材團(tuán)隊(duì)：《高手交鋒！光大基建REITs千人論壇紀(jì)要（專家環(huán)節(jié)）》，公眾號REITs行業(yè)研究
4、黃長清：《【天風(fēng)證券】公募REITs試點(diǎn)深度解讀電話會議紀(jì)要》
5、李耀光：《基礎(chǔ)設(shè)施REITs：基金管理人欲戴其冠》，公眾號YorkView
6、張宇、孫元祺：《中金：中國REITs的十大關(guān)鍵問題——短期著眼架構(gòu)完善，長期關(guān)注經(jīng)營活力》，公眾號中金點(diǎn)睛
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