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【摘要】隨著我國《合伙企業(yè)法》的修訂以及中國房地產(chǎn)企業(yè)的私募融資渠道的拓展,有限合伙型的房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金得到了前所未有的發(fā)展。本文擬首先介紹有限合伙企業(yè)以及有限合伙型私募股權(quán)投資基金的基本情況。在此基礎(chǔ)上,本文將進(jìn)而介紹有限合伙型房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金的一些特點和種類,及其在目前的法律政策環(huán)境下運作的可行性。最后,本文將介紹外資管理的房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金的一些特點,包括其所受到的特殊法規(guī)和政策的監(jiān)管。
【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn) 私募股權(quán)投資 有限合伙
前 言
近年來,中國的房地產(chǎn)市場高速發(fā)展,與此同時,房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道也得到了前所未有的發(fā)展。除了傳統(tǒng)的銀行借款(包括開發(fā)貸款和項目抵押貸款)等形式之外,房地產(chǎn)信托融資、私募融資等一系列新型的投融資工具被廣泛地運用到房地產(chǎn)領(lǐng)域。而隨著《中華人民共和國合伙企業(yè)法》的修訂以及各地關(guān)于股權(quán)投資企業(yè)的地方性政策的陸續(xù)出臺和實施,房地產(chǎn)企業(yè)的私募融資渠道進(jìn)一步拓展,以有限合伙形式設(shè)立的房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金開始涌現(xiàn)并逐漸扮演起市場中重要財務(wù)投資人的角色。
所謂“私募基金”,是指通過非公開方式,面向少數(shù)個人或機構(gòu)投資者募集資金而設(shè)立的投資基金。關(guān)于私募基金的投資者資格,除了集合資金信托計劃中對于合格投資者的資格限定外,我國法律目前尚未對私募基金的投資者資格要求作出特別的限制性規(guī)定①。
房地產(chǎn)私募投資基金“一般指專注于房地產(chǎn)領(lǐng)域的私募投資基金,是一種面向房地產(chǎn)資產(chǎn)進(jìn)行并購或開發(fā)的投資模式,其結(jié)合了私募投資的高收益和房地產(chǎn)投資回報的低風(fēng)險特點”。在我國,目前房地產(chǎn)私募投資基金主要有以下三種形式②:
* 以投資公司、資產(chǎn)管理公司形式存在的房地產(chǎn)私募投資基金
* 以信托計劃形式存在的房地產(chǎn)私募投資基金——房地產(chǎn)投資信托基金
* 以有限合伙企業(yè)形式存在的房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金——房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金
本文將主要集中論述上述第三種形式, 即有限合伙型“房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金”。
一、 有限合伙企業(yè)作為企業(yè)類型予以確定
《合伙企業(yè)法》增加了“有限合伙企業(yè)”這種企業(yè)類型,這使得在國外廣泛被用于私募股權(quán)投資基金的有限合伙制度在中國有了明確的法律依據(jù)。而《合伙企業(yè)法》所規(guī)定的有限合伙企業(yè),其基本結(jié)構(gòu)為有限合伙企業(yè)由普通合伙人和有限合伙人構(gòu)成,其中普通合伙人負(fù)責(zé)合伙事務(wù)的執(zhí)行,有限合伙人則主要負(fù)責(zé)對有限合伙企業(yè)投入資金,但不參與合伙事務(wù)的執(zhí)行,且對外不得代表有限合伙企業(yè)。而在責(zé)任方面,原則上普通合伙人對有限合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任,有限合伙人以其認(rèn)繳的出資額為限對有限合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。
二、有限合伙型私募股權(quán)投資基金
雖然《合伙企業(yè)法》并未明確規(guī)定“以投資為主要業(yè)務(wù)”的合伙企業(yè)必須僅以股權(quán)投資為投資方向,但在實踐中,市場上流行的“私募投資基金”大多為主要投資于非上市企業(yè)股權(quán)的“股權(quán)投資企業(yè)”。出于交易成本、稅負(fù),以及政策限制等各方面原因的考慮,一般私募投資基金較少直接投資于股權(quán)、股票等證券之外的其他資產(chǎn)(包括不動產(chǎn))。
考慮到本文論述重點,本文所涉及的“私募股權(quán)投資基金”系指投資于非上市企業(yè)股權(quán)的私募股權(quán)投資基金③,而不包括投資于二級市場股票的“陽光私募基金”和投資于其他資產(chǎn)的投資基金。
（一）私募股權(quán)投資基金的相關(guān)法律法規(guī)
基于《合伙企業(yè)法》及其配套制度的修訂以及“有限合伙企業(yè)”作為一種新的企業(yè)類型的誕生,私募股權(quán)投資基金在中國得以進(jìn)一步的發(fā)展。
⑴國家層面的規(guī)定及現(xiàn)狀
從國家層面而言,至今沒有一個法律、行政法規(guī)或部門規(guī)章效力級別的文件對私募股權(quán)投資基金作出明確和完整的規(guī)定。
除了上述國家發(fā)改委實施的私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管外,近期,中國證券監(jiān)督管理委員會(“證監(jiān)會”)向各相關(guān)行業(yè)的專業(yè)機構(gòu)下發(fā)了《證券投資基金法(修訂草案)》征求意見稿,而此《證券投資基金法》修訂的一大亮點就是將“私募股權(quán)投資基金”納入“基金”的范疇并納入其監(jiān)管范圍。
從目前監(jiān)管現(xiàn)狀來看,國家發(fā)改委對于私募股權(quán)投資基金正在行使積極主動的監(jiān)管權(quán)。
⑵地方關(guān)于私募股權(quán)投資的相關(guān)規(guī)定及發(fā)展
相對于國家層面監(jiān)管體系的錯綜復(fù)雜,各地方則在這幾年積極的拓展各自私募股權(quán)投資基金的發(fā)展,并為此而構(gòu)建了一個較為清晰的操作規(guī)范,該等規(guī)范主要包括私募股權(quán)投資基金的設(shè)立規(guī)范、運作備案規(guī)范以及地方給予的優(yōu)惠政策等,其中發(fā)展較快的包括上海、天津、北京等城市。除此之外,目前重慶市、成都市、湖北省等地也陸續(xù)發(fā)布了股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范性文件。
（二）基金架構(gòu)及運作模式
根據(jù)有限合伙企業(yè)的法律特征,實踐中有限合伙型私募股權(quán)投資基金采取的基金架構(gòu)大致如下圖所示:
在上述架構(gòu)中,通常需明確普通合伙人為執(zhí)行事務(wù)合伙人,負(fù)責(zé)有限合伙企業(yè)幾乎全部的經(jīng)營管理事項和相關(guān)事務(wù)的執(zhí)行,有限合伙人僅作為投資人而不參與合伙事務(wù)的執(zhí)行。基于私募股權(quán)投資基金的特性,該等有限合伙企業(yè)的主要經(jīng)營活動就是從事相關(guān)目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)投資,對被投資項目的投資、處置、分紅、退出等決策均被要求嚴(yán)格掌握在普通合伙人手中。普通合伙人也會基于其專業(yè)基金管理人的角色,為有限合伙企業(yè)組建專業(yè)人士組成的投資決策委員會或投資顧問委員會,對私募股權(quán)投資基金提供投資決策或顧問。此外,普通合伙人也將負(fù)責(zé)制定私募股權(quán)投資基金的整個存續(xù)期限(包括投資期和退出期)、投資領(lǐng)域及策略、投資組合的搭配、是否需進(jìn)行杠桿融資、管理費比例、收益分配機制、后續(xù)投資、份額轉(zhuǎn)讓、入伙及退伙等諸多私募股權(quán)投資基金的基本制度的構(gòu)建。就收益分配制度而言,雖然普通合伙人的資本性投入較少,但基于其對私募股權(quán)投資基金的管理和運作, 《合伙企業(yè)法》允許在有限合伙協(xié)議中約定不同的收益分配比例,這也使得私募股權(quán)投資基金的收益分配機制能夠在普通合伙人和有限合伙人之間得以平衡,體現(xiàn)出普通合伙人的管理才能及有限合伙人的資本優(yōu)勢。
針對有限合伙人,需強調(diào)《合伙企業(yè)法》七十六條關(guān)于有限合伙人不得執(zhí)行合伙事務(wù)或?qū)ν獯砗匣锲髽I(yè)從事相關(guān)事務(wù)的規(guī)定,否則將可能會被要求承擔(dān)相關(guān)賠償責(zé)任,甚至可能突破《合伙企業(yè)法》規(guī)定的有限合伙人“有限責(zé)任”的保護(hù)傘。關(guān)于有限合伙人從事哪些行為將不被認(rèn)定為執(zhí)行合伙事務(wù),《合伙企業(yè)法》第六十八條也作出了明確規(guī)定,為有限合伙人適當(dāng)?shù)膮⑴c合伙企業(yè)事務(wù)劃定了安全港。
三、有限合伙型房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金
（一）房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金的特征
國家和地方并無明確的規(guī)定對“房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金”作出界定,該等概念主要源于國外的操作慣例以及業(yè)內(nèi)人士在中國的一些實踐經(jīng)驗。在中國,私募股權(quán)投資基金的一個投資熱點就是中國境內(nèi)的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè),并為該等房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在項目開發(fā)階段提供融資資金,在項目建成銷售后實現(xiàn)退出。隨著越來越多的專業(yè)資產(chǎn)管理機構(gòu)在中國作為普通合伙人和管理人發(fā)起設(shè)立房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金,這些基金的主要投向還包括持有型物業(yè)的項目公司。
（二）房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金的分類
在實踐中,房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金按照投資時項目公司的發(fā)展階段分,可分為投資于房地產(chǎn)開發(fā)階段的基金和投資于建成房地產(chǎn)的基金；按照投資標(biāo)的分,可分為投資于持有型物業(yè)的基金和投資于銷售型物業(yè)的基金；按照管理人身份分,可分為開發(fā)商為主導(dǎo)的基金和專業(yè)管理人運作的市場化基金。
這些類型的不同主要是基于房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金的基金管理人對于基金的商業(yè)目的存在差異。
以開發(fā)商主導(dǎo)基金為例,開發(fā)商作為普通合伙人和管理人設(shè)立和募集的基金通常會投資于開發(fā)商自己的項目,并且管理人會承諾在一定期限后以一定價格回購,既確保了有限合伙人可獲得的收益,也使得開發(fā)商在市場行情高漲的階段獨享項目資產(chǎn)升值的高溢價。通常這類基金有限合伙人的投資回報率較低,但相應(yīng)的投資風(fēng)險也小,本質(zhì)上系開發(fā)商的一種融資工具,此類基金需要特別關(guān)注關(guān)聯(lián)交易、普通合伙人同業(yè)競爭的法律問題。而專業(yè)資產(chǎn)管理人運作的基金,普通合伙人和管理人為獨立的資產(chǎn)管理運營團(tuán)隊,其按照市場準(zhǔn)則挑選投資項目、開展投資并且依照市場需求實現(xiàn)項目退出。通常此類基金在管理人不承諾一定回報的情況下,可以達(dá)到較高的水準(zhǔn),但投資人也需相應(yīng)地承擔(dān)較大的投資風(fēng)險,屬于實質(zhì)意義上的房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金。
（三）法律規(guī)范體系對房地產(chǎn)行業(yè)的限制
除了傳統(tǒng)的外商投資房地產(chǎn)領(lǐng)域?qū)儆谛杼貏e審批/備案的行業(yè),在股權(quán)投資領(lǐng)域中的某些性質(zhì)的基金,國家有關(guān)法律法規(guī)對于投資房地產(chǎn)行業(yè)也進(jìn)行了限制。如規(guī)范創(chuàng)業(yè)投資基金的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》(由國家發(fā)改委、科技部等十部委于
對于除創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)之外的股權(quán)投資基金,由上海市金融服務(wù)辦公室、上海市商務(wù)委員會和上海市工商行政管理局在2010年底聯(lián)合制定并頒布的《關(guān)于本市開展外商投資股權(quán)投資企業(yè)試點工作的實施辦法》(“《外資股權(quán)投資企業(yè)試點辦法》”)第三十一條也明確規(guī)定：外商投資股權(quán)投資企業(yè)“不得直接或間接投資于非自用不動產(chǎn)”。
但就純內(nèi)資的有限合伙私募股權(quán)投資基金而言,目前無成文規(guī)定明確限制其投資房地產(chǎn)。盡管如此,由于符合一定條件的股權(quán)投資企業(yè)需要履行國家或者地方發(fā)改委的備案手續(xù),而在國家發(fā)展改革委有關(guān)負(fù)責(zé)人就頒布實施253號通知答記者問中暗示,股權(quán)投資企業(yè)是一種主要以未上市企業(yè)股權(quán)作為投資對象、并需要為所投資企業(yè)提供管理服務(wù)的專業(yè)化股權(quán)投資企業(yè),如其介入證券投資和房地產(chǎn)投資,則會存在較大潛在風(fēng)險,甚至可能存在以變相貸款方式開展業(yè)務(wù)。因此,如果履行備案手續(xù)的股權(quán)投資企業(yè)開展房地產(chǎn)投資業(yè)務(wù),則毫無疑問會受到監(jiān)管部門的限制。
四、“外資”管理的人民幣房地產(chǎn)基金
中國政府對于外商投資房地產(chǎn)行業(yè)始終采取了特別準(zhǔn)入政策,特別是自2006年以來,中央調(diào)控和限制外商投資房地產(chǎn)領(lǐng)域的趨勢加緊。除了人們熟知的外商投資的基本法律法規(guī)和政策外,較為重要的限制性規(guī)范是建設(shè)部、商務(wù)部等六部委于2006年聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場外資準(zhǔn)入和管理的意見》(建住房[2006]171號),對外商投資房地產(chǎn)市場的準(zhǔn)入、商業(yè)存在原則、外商投資房地產(chǎn)企業(yè)的投資總額和注冊資本比例、不得在合資合同或章程中約定保證任何一方固定回報等內(nèi)容作出明確規(guī)定。自此之后,有關(guān)主管部門相繼頒布的了諸多外商投資審批、備案、外匯等方面的規(guī)范。隨著中國房地產(chǎn)市場的迅速發(fā)展以及國家對于房地產(chǎn)市場的逐步調(diào)控,2010年底商務(wù)部進(jìn)一步明確要求各地商務(wù)主管部門要會同當(dāng)?shù)赜嘘P(guān)部門加強對跨境投融資活動的監(jiān)控以及對房地產(chǎn)市場風(fēng)險的防范,抑制投機性投資。對境外資本在境內(nèi)設(shè)立房地產(chǎn)企業(yè),不得通過購買、出售境內(nèi)已建/在建房地產(chǎn)物業(yè)進(jìn)行套利。這些規(guī)定無疑給以投資中國房地產(chǎn)項目為目標(biāo)的境外資本直接投資業(yè)務(wù)實質(zhì)性地增加了難度。
隨著中國境內(nèi)有限合伙型股權(quán)投資基金的發(fā)展以及中國境內(nèi)充裕的人民幣資本無疑讓境外基金看到了新的希望。在一種新的模式下,境外基金開始在中國設(shè)立外商投資企業(yè)的股權(quán)投資管理公司(即擔(dān)任境內(nèi)基金的管理人),再通過基金管理人作為普通合伙人,組建設(shè)立有限合伙型的股權(quán)投資企業(yè)并以此募集人民幣資本,繼而以募集取得的境內(nèi)人民幣資金在境內(nèi)投資房地產(chǎn)項目。通過運作境內(nèi)有限合伙型房地產(chǎn)股權(quán)投資基金,基金管理人同樣可以獲取較高的管理費收益和投資收益。
但上述這一模式并非嚴(yán)格意義上的外資有限合伙型房地產(chǎn)股權(quán)投資基金,本質(zhì)上仍為人民幣有限合伙型房地產(chǎn)股權(quán)投資基金。真正意義上的外資房地產(chǎn)股權(quán)投資基金在國內(nèi)是否能取得實質(zhì)性發(fā)展,將取決于我國對房地產(chǎn)市場的宏觀政策、外資結(jié)匯政策以及對于外商投資房地產(chǎn)領(lǐng)域的再次放開。
總體而言,在目前階段,無論是內(nèi)資人民幣房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金,還是外資作為管理人而設(shè)立的人民幣私募股權(quán)房地產(chǎn)基金,均處在初步發(fā)展階段,但這種發(fā)展速度隨著中國整個私募股權(quán)投資基金市場的快速發(fā)展而呈現(xiàn)出日新月異的局面。在快速發(fā)展的同時,私募股權(quán)房地產(chǎn)基金業(yè)也面臨諸多發(fā)展的困惑與風(fēng)險,這不僅在一定程度上與有限合伙制度本身在中國發(fā)展處在初步階段有關(guān),也和我國特定的宏觀調(diào)控政策的限制有關(guān)。因此,這將需要律師在私募股權(quán)房地產(chǎn)基金整個交易方案的制定與實施過程中更加勤勉盡責(zé),并需充分認(rèn)識到國家法律法規(guī)和政策要求的變化。
注釋：
①根據(jù)最新的《證券投資基金法》修訂草案征求意見稿,非公開募集的基金只能向“合格投資者”進(jìn)行募集,而監(jiān)管部門擬設(shè)定的“合格投資者”的資格門檻為“達(dá)到規(guī)定收入水平或者資產(chǎn)規(guī)模,并且具備相應(yīng)的風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力、其基金份額認(rèn)購金額不低于規(guī)定限額的單位和自然人。具體標(biāo)準(zhǔn)由國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定?！蹦壳霸摲ㄐ抻啺干形凑酵ㄟ^。
②清科研究中心,《中國私募股權(quán)行業(yè)的嶄新領(lǐng)域-私募股權(quán)房地產(chǎn)投資基金》,2009,第2-3頁
③目前正在修訂過程中的《證券投資基金法》擬將投資于二級證券市場的陽光私募基金、投資于非上市企業(yè)即一級市場的私募股權(quán)投資基金等全部納入“私募投資基金”的監(jiān)管范疇。由于《證券投資基金法》修訂稿尚未正式出臺,因此本文所論述的“私募投資基金”的概念和范疇可能與未來《證券投資基金法》有所區(qū)別。
④253號通知第五條規(guī)定:除下列情形外,均應(yīng)當(dāng)按照本通知要求,申請到國家發(fā)展改革委備案并接受備案管理:(1)已經(jīng)按照《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》備案為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。(2)資本規(guī)模(含投資者已實際出資及雖未實際出資但已承諾出資的資本規(guī)模)不足5億元人民幣或者等值外幣。(3)由單個機構(gòu)或者單個自然人全額出資設(shè)立,或者雖然由兩個及以上投資者出資設(shè)立,但這些投資者均系某一個機構(gòu)的全資子機構(gòu)。
（本文獲第九屆華東律師論壇優(yōu)秀論文三等獎）
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