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（本論文由上海律協(xié)并購(gòu)重組業(yè)務(wù)研究委員會(huì)上傳并推薦）

一、對(duì)賭條款概述

對(duì)賭條款，又稱估值調(diào)整機(jī)制（Adjustment Valuation Mechanism, AVM），是國(guó)外投資者在PE投資中運(yùn)用得非常普遍的一種投資方式。所謂對(duì)賭條款，是指在私募股權(quán)投資中，投資方與創(chuàng)始股東或管理層在條款清單(Term Sheet)及其他協(xié)議中約定：如果約定的某種情形出現(xiàn)，投資方可以行使估值調(diào)整的權(quán)利；如果約定的某種情形未出現(xiàn)，則創(chuàng)始股東或管理層可行使該權(quán)利。

近年來，對(duì)賭條款作為海外PE進(jìn)入的附帶衍生品，此種投資方式在我國(guó)PE投資市場(chǎng)也被企業(yè)或企業(yè)管理層接受并頻頻使用。從內(nèi)容上看，對(duì)賭條款主要涉及股權(quán)調(diào)整、回購(gòu)補(bǔ)償和增加董事會(huì)席位三大方面，本文重點(diǎn)關(guān)注股權(quán)回購(gòu)，即回購(gòu)補(bǔ)償。

二、股權(quán)回購(gòu)的一般內(nèi)容

股權(quán)回購(gòu)（BUY BACK）是指在投資期限屆滿時(shí)如果被投資企業(yè)未能達(dá)到某約定條件，如未能IPO或未能達(dá)到某盈利指標(biāo)時(shí)，私募股權(quán)基金有權(quán)要求被投資企業(yè)控股股東或管理層回顧私募股權(quán)基金所持有的股權(quán)，同時(shí)要求股東或管理層支付一定的補(bǔ)償金，以便其可以退出被投資企業(yè)，預(yù)防投資目的的進(jìn)一步落空。

股權(quán)回購(gòu)一般有三種類型：

1、控股股東回購(gòu)，由被投資企業(yè)的控股股東在回購(gòu)條件滿足時(shí)自籌資金回購(gòu)私募股權(quán)基金所持的股權(quán)；

2、管理層回購(gòu)，由被投資企業(yè)的管理層在回購(gòu)條件滿足時(shí)自籌資金回購(gòu)私募股權(quán)基金所持的股權(quán)；

3、企業(yè)減資，由被投資企業(yè)采取減資的方式，減資的標(biāo)的物是私募股權(quán)基金通過增資所持的股權(quán)；

股權(quán)回購(gòu)，給私募股權(quán)投資基金帶來的收益并不低，一般而言私募股權(quán)投資基金要求回購(gòu)的補(bǔ)償金比例會(huì)在每年15%-25%之間，并且還會(huì)根據(jù)具體項(xiàng)目的情況而有所不同。

三、股權(quán)回購(gòu)的法律問題

1、回購(gòu)的法律程序

作為股權(quán)回購(gòu)，實(shí)際上是附生效條件的，根據(jù)被投資企業(yè)的業(yè)績(jī)情況，是否符合約定目標(biāo)，是否滿足IPO的上市條件。因此，股權(quán)回購(gòu)，在未來一段時(shí)間可能發(fā)生，也可能不發(fā)生，而根據(jù)我國(guó)工商部門對(duì)于股權(quán)變更登記的要求，一旦出現(xiàn)股權(quán)回購(gòu)，涉及股權(quán)變更，被投資企業(yè)辦理工商變更登記時(shí)，必須提交股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。為了保證一旦回購(gòu)條件成就，可以采取的做法是：控股股東或管理層和私募股權(quán)基金在簽訂投資協(xié)議的同時(shí)，另行簽訂一份遠(yuǎn)期股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，并附之于一定的生效條件。

對(duì)于企業(yè)減資的，則操作程序比較復(fù)雜，因?yàn)槲覈?guó)公司法確立了資本充實(shí)、資本不變、資本不變的嚴(yán)格資本制度，一旦回購(gòu)?fù)ㄟ^減資形式進(jìn)行操作，需要履行通知和公告、債務(wù)處理或擔(dān)保，如果是外商投資企業(yè)，還需要履行審批機(jī)關(guān)的批準(zhǔn)程序。

2、對(duì)IPO的影響

IPO雖然是私募股權(quán)投資基金的最佳退出方式，但不是所有企業(yè)都能夠成功上市并實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)收益。同時(shí)，由于私募股權(quán)投資基金進(jìn)入企業(yè)的階段不同，私募股權(quán)投資基金對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)控制的要求也不同，股權(quán)回購(gòu)客觀上講也是保證私募股權(quán)投資基金盈利的一種商業(yè)模式。

但是，股權(quán)回購(gòu)在客觀上保證私募股權(quán)投資基金投資收益的同時(shí)，對(duì)于被投資企業(yè)的IPO也造成了實(shí)質(zhì)性障礙。

按照《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第13條規(guī)定，“發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛”，要求擬上市企業(yè)必須股權(quán)穩(wěn)定清晰，不存在糾紛，這是上市必須具備的實(shí)質(zhì)性條件之一，《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第17條同樣規(guī)定，“發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東所持發(fā)行人的股份不存在重大權(quán)屬糾紛”。

而包括股權(quán)回購(gòu)在內(nèi)的對(duì)賭條款，則使得擬上市公司存在股權(quán)變動(dòng)的可能，這是作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的中國(guó)證監(jiān)會(huì)所不允許的，“在多次會(huì)議和培訓(xùn)上，監(jiān)管層明確上市時(shí)間對(duì)賭、股權(quán)對(duì)賭協(xié)議、業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議、董事會(huì)一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議等五類PE對(duì)賭協(xié)議，都是IPO http://finance.qq.com/stock/xingu/ 審核的禁區(qū)，所有簽有這類協(xié)議的公司都必須在上市前清理”。

以2011年4月登陸創(chuàng)業(yè)板的徐州海倫哲 http://stockhtm.finance.qq.com/sstock/ggcx/300201.shtml專用車輛股份有限公司（300201.SZ，海倫哲）為例，該公司曾于2008年10月接受深圳市眾易實(shí)業(yè)有限公司（“眾易實(shí)業(yè)”）等公司投資，并附加對(duì)賭協(xié)議，如果海倫哲在2011年12月31日前未能在國(guó)內(nèi)證券交易所成功發(fā)行上市，或公司發(fā)行股票的申請(qǐng)未被中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，眾易實(shí)業(yè)有權(quán)要求控股股東江蘇省機(jī)電研究所有限公司（“機(jī)電公司”）接受讓眾易實(shí)業(yè)所持的海倫哲全部或部分股份，并按年收益率10％計(jì)算收益支付給眾易實(shí)業(yè)。2010年10月上市前夕，海倫哲緊急撤銷了與機(jī)電公司等公司的對(duì)賭協(xié)議。