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2020年7月15日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，會(huì)議指出“取消保險(xiǎn)資金開展財(cái)務(wù)性股權(quán)投資行業(yè)限制”。私募圈有分析認(rèn)為新政將有利于PE/VC行業(yè)引入保險(xiǎn)資金（以下簡(jiǎn)稱“險(xiǎn)資”）這一“活水”，有望緩解私募機(jī)構(gòu)面臨的募資難問(wèn)題；也有分析認(rèn)為新政旨在放寬險(xiǎn)資開展直接股權(quán)投資的行業(yè)限制，并不改變險(xiǎn)資與私募基金合作現(xiàn)狀，甚至可能提升保險(xiǎn)資管公司下屬私募公司在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。本文將對(duì)險(xiǎn)資進(jìn)行股權(quán)投資的監(jiān)管現(xiàn)狀、投資模式以及險(xiǎn)資與私募股權(quán)投資基金合作要求等問(wèn)題進(jìn)行分析，供非持牌的市場(chǎng)化私募機(jī)構(gòu)與險(xiǎn)資之間的合作提供參考。
一、險(xiǎn)資開展股權(quán)投資的規(guī)范政策依據(jù)
自2006年首只保險(xiǎn)資管產(chǎn)品——華泰增值投資產(chǎn)品試點(diǎn)發(fā)行，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理市場(chǎng)化改革拉開大幕，原保監(jiān)會(huì)（現(xiàn)為銀保監(jiān)會(huì)）先后發(fā)布系列部門規(guī)章和規(guī)范性文件，逐漸形成了險(xiǎn)資管理運(yùn)用的規(guī)則體系：
隨著2018 年 4 月《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”）以及2020年3月《保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱“保險(xiǎn)資管暫行辦法”）落地，保險(xiǎn)資管產(chǎn)品形成了由保險(xiǎn)資管暫行辦法與保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)債權(quán)投資計(jì)劃、股權(quán)投資計(jì)劃及組合類資管產(chǎn)品配套文件組成的“1+3”規(guī)范體系。
此外，原保監(jiān)會(huì)于2015年9月發(fā)布《關(guān)于設(shè)立保險(xiǎn)私募基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》（以下簡(jiǎn)稱“89號(hào)文”），允許險(xiǎn)資設(shè)立私募基金，包括成長(zhǎng)基金、并購(gòu)基金、新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)基金、夾層基金、不動(dòng)產(chǎn)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金和以該等基金為主要投資對(duì)象的母基金。值得注意的是，根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用部副主任羅艷君在2019年12月的“保險(xiǎn)資管產(chǎn)品管理暫行辦法征求意見與新規(guī)下的發(fā)展路徑，機(jī)構(gòu)合作模式探究”專題研討會(huì)上的發(fā)言，保險(xiǎn)資管暫行辦法的適用范圍暫不包括資產(chǎn)支持計(jì)劃、保險(xiǎn)私募基金和保險(xiǎn)公司發(fā)的保障產(chǎn)品，針對(duì)這三類產(chǎn)品仍應(yīng)適用銀保監(jiān)會(huì)其他特別規(guī)定。因此，保險(xiǎn)私募產(chǎn)品繼續(xù)適用89號(hào)文的規(guī)定。
二、險(xiǎn)資進(jìn)行股權(quán)投資的模式
1、險(xiǎn)資通過(guò)投資私募股權(quán)基金間接開展股權(quán)投資
原保監(jiān)會(huì)于2010年發(fā)布《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》，規(guī)定險(xiǎn)資可以保險(xiǎn)公司作為出資人直接投資，或通過(guò)股權(quán)投資基金等金融產(chǎn)品間接投資。后續(xù)發(fā)布的《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》（保監(jiān)發(fā)〔2012〕59號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“59號(hào)文”）以及2018年銀保監(jiān)會(huì)修訂并發(fā)布的《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)辦法》征求意見稿，對(duì)險(xiǎn)資投資得私募股權(quán)基金的類型、投資方式、投資范圍等作出進(jìn)一步規(guī)定或修訂。該模式下私募機(jī)構(gòu)和基金產(chǎn)品需要滿足的條件，詳見下文第三部分的分析內(nèi)容。
2、險(xiǎn)資設(shè)立保險(xiǎn)私募產(chǎn)品進(jìn)行股權(quán)投資
之所以區(qū)分保險(xiǎn)私募產(chǎn)品和非保險(xiǎn)私募產(chǎn)品，是基于保險(xiǎn)私募產(chǎn)品對(duì)基金管理人、發(fā)起人以及產(chǎn)品注冊(cè)存在以下特殊要求，需受89號(hào)文的監(jiān)管。
（1）保險(xiǎn)私募基金需要確定發(fā)起人和基金管理人，發(fā)起人應(yīng)為保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的下屬機(jī)構(gòu)，基金管理人可以與發(fā)起人為同一機(jī)構(gòu)，或者由發(fā)起人另行指定。
（2）保險(xiǎn)私募基金的基金管理人只能是保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)或其下屬機(jī)構(gòu)，且保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)及其關(guān)聯(lián)的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在下屬機(jī)構(gòu)的股權(quán)比例合計(jì)應(yīng)當(dāng)高于30%。
（3）保險(xiǎn)私募基金需向中國(guó)保監(jiān)會(huì)指定的信息登記平臺(tái)辦理產(chǎn)品注冊(cè)。根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)于2019年1月29日發(fā)布的《簡(jiǎn)化股權(quán)投資計(jì)劃和保險(xiǎn)私募基金注冊(cè)程序 支持保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)加大股權(quán)投資力度》一文，保險(xiǎn)私募基金需在中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行注冊(cè)。
3、險(xiǎn)資通過(guò)保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)股權(quán)投資計(jì)劃間接開展股權(quán)投資
原保監(jiān)會(huì)《關(guān)于保險(xiǎn)資金設(shè)立股權(quán)投資計(jì)劃有關(guān)事項(xiàng)的通知》（保監(jiān)資金〔2017〕282號(hào)）允許保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)作為管理人發(fā)起設(shè)立股權(quán)投資計(jì)劃，直接或間接投資于未上市企業(yè)股權(quán)或私募股權(quán)投資基金份額。股權(quán)投資計(jì)劃投資私募股權(quán)投資基金的，所投資金額不得超過(guò)該基金實(shí)際募集金額的80％。
4、險(xiǎn)資直接股權(quán)投資
根據(jù)2010年的《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》，保險(xiǎn)公司可以作為出資人進(jìn)行直接股權(quán)投資，但需要遵守投資比例、投資對(duì)象的行業(yè)要求等限制，2018年修訂后的辦法征求意見稿將直接股權(quán)投資進(jìn)一步分為一般和重大股權(quán)投資分別明確監(jiān)管要求，并進(jìn)一步放寬行業(yè)限制，詳見以下第三部分的分析。
三、私募機(jī)構(gòu)募集險(xiǎn)資投資私募股權(quán)基金的“門檻”
結(jié)合以上分析，市場(chǎng)化非持牌的私募股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)與險(xiǎn)資合作存在兩條路徑，一是吸引保險(xiǎn)公司股權(quán)投資計(jì)劃等保險(xiǎn)資管產(chǎn)品以及保險(xiǎn)私募基金作為投資人，二是吸引保險(xiǎn)公司作為投資人。
就第一種路徑，股權(quán)投資計(jì)劃等保險(xiǎn)資管產(chǎn)品規(guī)范文件并未對(duì)基金管理人、目標(biāo)基金和被投資企業(yè)設(shè)定類似的高標(biāo)準(zhǔn)，在符合資管新規(guī)以及《保險(xiǎn)資管新規(guī)》等監(jiān)管規(guī)范的前提下，吸引股權(quán)投資基金等保險(xiǎn)資管產(chǎn)品并非難事。但是，險(xiǎn)資進(jìn)行股權(quán)投資的規(guī)模本就比較小。根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，2019 年保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額為 185270.58 億元，其中長(zhǎng)期股權(quán)投資僅為1.97萬(wàn)億；《2019-2020年保險(xiǎn)資產(chǎn)管理年度報(bào)告》顯示，2019 年，中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)披露的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)注冊(cè)股權(quán)投資計(jì)劃共4只，注冊(cè)規(guī)模 52.40 億元；同期，2019 年注冊(cè)的保險(xiǎn)私募基金共5只，合計(jì)注冊(cè)規(guī)模 1050.00 億元；而2019年經(jīng)中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)注冊(cè)的債權(quán)投資計(jì)劃規(guī)模就達(dá)到4584.25 億元。
就第二種路徑，對(duì)于險(xiǎn)資投資的私募股權(quán)基金的基金管理人、目標(biāo)基金以及被投資企業(yè)的資質(zhì)和條件等方面均存在較高門檻，且2018年征求意見稿并未實(shí)質(zhì)放寬與險(xiǎn)資合作的基金管理人、目標(biāo)基金以及被投資企業(yè)的要求，因此，吸引險(xiǎn)資作為投資人對(duì)非保險(xiǎn)系非持牌私募機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)仍是不小的挑戰(zhàn)。下面將對(duì)募集保險(xiǎn)資金投資私募股權(quán)投資基金的條件進(jìn)行具體分析。
1、基金管理人的條件
如前所述，險(xiǎn)資投資私募股權(quán)投資基金并無(wú)法律或政策障礙，但是，2010年的《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》以及2018年的辦法征求意見稿均對(duì)管理險(xiǎn)資的私募基金的管理人設(shè)置了極高的“門檻”，“肥水”難留“外人田”，具體分析如下（紅色字體為2018年辦法征求意見稿新增內(nèi)容）：
結(jié)合中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站披露的私募基金行業(yè)數(shù)據(jù)分析，截至2020年5月底，市場(chǎng)化私募基金管理人共計(jì)24584家，其中管理規(guī)模在5000萬(wàn)以上的只有2377家，不足十分之一，管理規(guī)模達(dá)到20億元至50億元的只有748家，因此，絕大多數(shù)的非持牌市場(chǎng)化私募基金管理人是無(wú)法達(dá)到募集險(xiǎn)資的條件的。除管理規(guī)模這一條件外，以上辦法規(guī)定的注冊(cè)資本金金額和風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度、投資管理團(tuán)隊(duì)人員投資經(jīng)驗(yàn)要要求、投資管理業(yè)績(jī)指標(biāo)等均遠(yuǎn)高于目前私募機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)平均水平。事實(shí)上，筆者對(duì)中國(guó)保險(xiǎn)資管管理業(yè)協(xié)會(huì)公布的保險(xiǎn)資管公司下屬私募基金管理公司的基本信息進(jìn)行了初步檢索，該等保險(xiǎn)系私募機(jī)構(gòu)通過(guò)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)登記，在注冊(cè)資本金、員工人員、管理基金規(guī)模等指標(biāo)方面遠(yuǎn)超非持牌私募機(jī)構(gòu)，因此，險(xiǎn)資主要通過(guò)保險(xiǎn)系私募機(jī)構(gòu)進(jìn)行股權(quán)投資。
2、私募股權(quán)基金的條件
險(xiǎn)資所投資的私募股權(quán)投資基金強(qiáng)制托管，且基金募集或認(rèn)繳規(guī)模應(yīng)不低于5億元。此外，2018年《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)管理辦法》征求意見稿還要求以下險(xiǎn)資投資的目標(biāo)基金滿足以下新增要求：（1）未上市權(quán)益類資產(chǎn)占比不低于80%；（2）延續(xù)2012年保監(jiān)會(huì)第59號(hào)文的規(guī)定，要求非保險(xiǎn)類金融機(jī)構(gòu)及其子公司不得實(shí)際控制該基金及其管理機(jī)構(gòu)管理運(yùn)營(yíng)事項(xiàng)，也不存在持有基金普通合伙人權(quán)益的情形，這一規(guī)定應(yīng)也適用于本身為非金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)化私募基金管理人；（3）不存在為險(xiǎn)資規(guī)避監(jiān)管比例、投資規(guī)范等監(jiān)管要去提供通道服務(wù)等情形；（4）延續(xù)第59號(hào)文的規(guī)定，規(guī)定并購(gòu)基金的投資規(guī)模不得高于該基金資產(chǎn)余額的20%。此外，目標(biāo)私募股權(quán)基金需要設(shè)計(jì)相應(yīng)的治理結(jié)構(gòu)：采取公司型的，應(yīng)當(dāng)建立獨(dú)立董事制度，完善治理結(jié)構(gòu)；采取契約型的，應(yīng)當(dāng)建立受益人大會(huì)；采取合伙型的，應(yīng)當(dāng)建立投資顧問(wèn)委員會(huì)。
3、被投資企業(yè)的條件
4、險(xiǎn)資進(jìn)行直接和間接股權(quán)投資的行業(yè)限制
從下表可以看出，險(xiǎn)資直接和間接股權(quán)投資的行業(yè)限制越來(lái)越小，從直接投資對(duì)象行業(yè)來(lái)看，2018年的征求意見稿不再具體列舉險(xiǎn)資投資的行業(yè)類別，代之以規(guī)定股權(quán)投資的正面和負(fù)面投資原則，由險(xiǎn)資在該原則下自行確定投資范圍和目標(biāo)企業(yè)；從間接投資的對(duì)象基金來(lái)看，2018年的征求意見稿同樣不再規(guī)定具體的基金類型，而是放寬到私募股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金以及母基金，不再禁止險(xiǎn)資投資創(chuàng)業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)投資基金，但具體的細(xì)則有待另行規(guī)定。
四、結(jié)語(yǔ)
綜上所述，放寬險(xiǎn)資股權(quán)投資的行業(yè)限制對(duì)于提升險(xiǎn)資直接股權(quán)投資自主權(quán)、豐富保險(xiǎn)資管產(chǎn)品投資對(duì)象以及提升保險(xiǎn)系私募機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)力而言是利好；同時(shí)，鑒于險(xiǎn)資通過(guò)私募股權(quán)基金進(jìn)行間接股權(quán)投資的高標(biāo)準(zhǔn)、保險(xiǎn)系私募機(jī)構(gòu)已然實(shí)力超群且保險(xiǎn)資管自成體系，要真正讓險(xiǎn)資成為非保險(xiǎn)系私募機(jī)構(gòu)，特別是非持牌的市場(chǎng)化私募機(jī)構(gòu)募集資金來(lái)源并打開合作局面，還有賴于私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展、基金管理能力的提升。
參考資料
1、曹德云：《我國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的改革與發(fā)展》，來(lái)源：中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站，2020年6月23日
2、中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)：《2019-2020年保險(xiǎn)資產(chǎn)管理行業(yè)年度報(bào)告》
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