網(wǎng)上投稿
截至2020年2月5日13時50分，國家衛(wèi)健委收到31個?。ㄊ?、自治區(qū)）累計報告新型冠狀病毒感染確診病例24377例，疑似病例23260例，死亡492例，治愈923例。疫情來勢兇猛之兇猛，始料未及。盡管如此，舉國上下為抗擊疫情，眾志成城爆發(fā)了驚人的能量，各個經(jīng)濟領(lǐng)域均以各自的方式或聲援或行動為抗擊疫情貢獻力量，其中，商業(yè)房地產(chǎn)領(lǐng)域政府及商業(yè)地產(chǎn)運營商均采取了行動。
行業(yè)協(xié)會及政府方面
，根據(jù)漢坤律師公開信息檢索及不完全統(tǒng)計，主要措施及手段為“倡議減租”及“國有控股物業(yè)實際減租”兩個方面。廣州、深圳、長沙、合肥、四川相關(guān)地產(chǎn)行業(yè)協(xié)會相繼發(fā)出了根據(jù)疫情情況建議業(yè)主減免租金的倡議（詳見
“附表1”
）；蘇州市政府、北京市政府公開發(fā)文倡議相應(yīng)減免中小企業(yè)不動產(chǎn)租金，其中蘇州市政府額外提出“對承租國有資產(chǎn)類經(jīng)營用房的中小企業(yè)，1個月房租免收、2個月房租減半”（詳見
“附表
2
”
）。
商業(yè)地產(chǎn)運營商方面
，發(fā)起了一場減租行動（下稱
“減租行動”
）。根據(jù)WIND資訊相關(guān)報道[1]：“減租行動涉及近600家百貨商場、購物中心。在時間上，短則一周，長則兩個月；在減租方式上，超七成運營商采用租金減半，部分則全部免除租金。其中，萬達、華潤均下發(fā)了租金全免通知。根據(jù)全聯(lián)房地產(chǎn)商會商業(yè)地產(chǎn)工作委員會對旗下109家會員單位捐贈或措施的統(tǒng)計顯示，截至2月3日，共有79家商業(yè)地產(chǎn)運營商實施了租金減免的優(yōu)惠政策。21世紀經(jīng)濟報道初步估算，其讓利總規(guī)模接近百億”。另外，根據(jù)漢坤律師公開信息檢索及不完全統(tǒng)計，主流商業(yè)地產(chǎn)運營商具體減租舉措如本文“
附表
3”
。
有鑒于政府及商業(yè)地產(chǎn)運營商的上述行動涉及的物業(yè)形態(tài)包括一般經(jīng)營性物業(yè)、寫字樓、大型商場、購物中心、奧特萊斯等商業(yè)物業(yè)，而該等物業(yè)同樣常見于CMBS[2]、類REITS[3]的底層物業(yè)品類。
難免產(chǎn)生如下疑問：減租行動是否會對CMBS、類REITS等不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化品種產(chǎn)生影響？及產(chǎn)生怎樣的影響？
一、CMBS與類REITS的典型結(jié)構(gòu)
為了分析疫情對CMBS及類REITS產(chǎn)品的影響，有必要簡要介紹一下兩類產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)和特征。
1、CMBS的典型結(jié)構(gòu)
如上圖可知，CMBS產(chǎn)品是以底層物業(yè)所產(chǎn)生租金作為底層信托貸款的還款來源為現(xiàn)金流，以SPT信托計劃受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)而設(shè)立的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
2
、類REITS的典型結(jié)構(gòu)
如上圖可知，類REITS產(chǎn)品是通過SPV基金（通常為契約型私募基金，也有可能是SPT信托計劃），通過持有項目公司股權(quán)而控制物業(yè)，以物業(yè)所產(chǎn)生租金收入以及物業(yè)處置收入為現(xiàn)金流，以SPV基金份額作為基礎(chǔ)資產(chǎn)而設(shè)立的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
為本文以下討論之目的，在此特別說明，目前類REITS產(chǎn)品存在兩類，一類為
“出表型類REITS產(chǎn)品”
（下稱
“出表類REITS”
），其根本邏輯為以產(chǎn)品存續(xù)期間標的物業(yè)所產(chǎn)生租金現(xiàn)金流覆蓋券端利息，以處置標的物業(yè)所產(chǎn)生所得現(xiàn)金流覆蓋券端本金，通常產(chǎn)品期限為3+2年結(jié)構(gòu)即3年存續(xù)期及2年處置期；相對的，另外一類為
“非出表型類REITS產(chǎn)品”
（下稱
“非出表類REITS”
），其根本邏輯為以產(chǎn)品存續(xù)期間標的物業(yè)所產(chǎn)生的租金現(xiàn)金流覆蓋券端利息及本金，通常產(chǎn)品期限3+3n年結(jié)構(gòu)，不存在處置期安排。
二、疫情對CMBS與類REITS的影響分析
1、減租行動能否“一刀切”？
減租行動中各家商業(yè)地產(chǎn)運營商是否有權(quán)單方面宣布減租？
漢坤理解目前的商業(yè)地產(chǎn)運營存在至少如下模式且應(yīng)當分別分析：
（1）
自營模式
，即商業(yè)地產(chǎn)運營商自持物業(yè)所有權(quán)及管理權(quán)。該等模式下，作為物業(yè)所有權(quán)人及管理人的商業(yè)物業(yè)運營商當然有權(quán)單方面放棄其所享有的租金請求權(quán)。
（2）
聯(lián)營模式
，即商業(yè)地產(chǎn)運營商并非物業(yè)所有權(quán)人（或者僅持有項目公司部分產(chǎn)權(quán)），其僅作為物業(yè)的管理運營方提供物業(yè)綜合運營服務(wù)。該等模式下，租金收益權(quán)需要與業(yè)主進行分成（通常為基準保底加超額利潤分成）。由此，商業(yè)地產(chǎn)運營商單方面宣布減租即沒有相應(yīng)合同依據(jù)也缺乏法律依據(jù)。該等減租行為至少需要獲得業(yè)主方或聯(lián)營方的同意方能實施。當然，若商業(yè)地產(chǎn)運營商僅向底層租戶收取運營管理費的，則其有權(quán)單方面宣布減免相應(yīng)運營管理費。
（3）
CMBS、類REITS模式
，即本文第一部分所分析有關(guān)模式。該等模式下。底層物業(yè)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流（包括租金收入、運營管理費收入及其他附屬收入）均已經(jīng)納入資產(chǎn)證券化產(chǎn)品范疇，或質(zhì)押并作為還款來源（CMBS情況下）、或?qū)儆趯ｍ椨媱澦校怰EITS情況下）。
在該等模式下，底層物業(yè)的租金收入、運營管理費收入及其他附屬收入在法律上均不再屬于商業(yè)地產(chǎn)運營商，其無權(quán)處分
。然而，無論CMBS或類REITS，項目實踐中均不會把有關(guān)交易情況告知底層承租人（除非觸發(fā)權(quán)利完善事件或其他特種事件），由此若不妥善處置，則在減租行動中難免容易產(chǎn)生誤會。
對于CMBS、類REITS而言，若需采取減租行動，則至少需要獲得“計劃管理人”同意，而通?！坝媱澒芾砣恕毙枰鶕?jù)《計劃說明書》及交易文件的有關(guān)要求召集有控制權(quán)的持有人大會表決通過。履行必要決策程序后，尚需進一步根據(jù)交易所及基金業(yè)協(xié)會的有關(guān)規(guī)定完善對應(yīng)的信息披露工作。
建議
：減租行動固然系仁義之舉，但減租公告應(yīng)當區(qū)分不同情況妥善處置以避免合規(guī)風險。尤其是針對大型商業(yè)地產(chǎn)運營商，其旗下運營物業(yè)存在多種所有權(quán)模式情況下，或取得合作方同意，或履行必要的前置程序獲得授權(quán)，或應(yīng)在公告中有所保留及除外。否則，難免給物業(yè)承租人造成不必要的誤會。
2
、疫情對底層物業(yè)產(chǎn)生不利影響，或觸發(fā)產(chǎn)品增信事件
根據(jù)上文對CMBS、類REITS的典型結(jié)構(gòu)分析可知，其產(chǎn)品的核心邏輯是以底層物業(yè)作為支持而發(fā)行的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品。進一步，底層物業(yè)必須能夠按照期初現(xiàn)金流預(yù)測的情形，按期兌現(xiàn)租金回報、相應(yīng)支撐物業(yè)估值持續(xù)上漲為產(chǎn)品正常運行的邏輯大前提。
而在本次疫情及減租行動的沖擊下，我們所討論的商業(yè)類物業(yè)資產(chǎn)現(xiàn)金流、整體估值是否會受到不利影響呢？
根據(jù)《仲量聯(lián)行：疫情對商業(yè)地產(chǎn)影響初判》[4]分析：（1）“非典”年北京顯著受挫，本次疫情風險程度或更高；（2）疫情影響下辦公樓市場需求進一步承壓，具體而言：細分領(lǐng)域（A類）零售貿(mào)易、消費服務(wù)、交通運輸、外貿(mào)、酒店餐飲、娛樂傳媒等聚焦個人消費的產(chǎn)業(yè)受影響較大；（B類）金融業(yè)、專業(yè)服務(wù)、房地產(chǎn)建筑三大產(chǎn)業(yè)受影響程度低于前者；（C類）線上游戲、教育、視頻等科技互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)以及生物醫(yī)藥大健康產(chǎn)業(yè)、環(huán)境保護關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)等行業(yè)將因本次疫情事件的突發(fā)而有所獲益，其未來前景將高于年初預(yù)期。
根據(jù)全聯(lián)房地產(chǎn)商會商業(yè)地產(chǎn)工作委員會刊載的《肺炎疫情對商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的影響有多大？》[5]：“當前，舉國上下仍處于抗擊疫情的攻堅期。相信伴隨著疫情度過高峰期，相應(yīng)的恢復(fù)生產(chǎn)和生活的政策也將逐步出臺和落實，這也就進入抗擊疫情的3.0階段。就像上次非典，2003年4月份開始全面出臺防控“非典”疫情的政策，宏觀經(jīng)濟政策體現(xiàn)在貨幣和財政政策兩方面：貨幣政策在總量上要求保持信貸合理增長，對醫(yī)療、醫(yī)藥等資金需求給予支持，對疫情較重地區(qū)給予傾斜；財政政策上減免受疫情影響較大的行業(yè)政府性基金和稅收（商業(yè)、餐飲、旅店、旅游、娛樂、民航、公路客運、水路客運、出租汽車等）。與17年前不同，此時的中國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型階段，各行各業(yè)都在艱難轉(zhuǎn)型，再加上疫情一擊，很多民營企業(yè)或許就再也活不過來了。商業(yè)地產(chǎn)讓利零售餐飲行業(yè)僅僅是修復(fù)經(jīng)濟生態(tài)的一環(huán)，重新啟動突然停滯的實體經(jīng)濟才是疫情戰(zhàn)決勝的關(guān)鍵，也是對未來三個月政策層的最大考驗?！?/span>
基于上述雖然不能回答商業(yè)地產(chǎn)中長期走勢，但可以得出這樣一個結(jié)論，
在疫情影響下，當前商業(yè)地產(chǎn)現(xiàn)金流萎縮而估值有下行的風險，或者至少不太樂觀
。由此，對于以底層物業(yè)租金持續(xù)上漲且保持一定出租率為基礎(chǔ)的CMBS而言；對于以及以底層物業(yè)租金穩(wěn)定且物業(yè)估值穩(wěn)定且有一定漲幅的類REITS而言，顯然都不是一個好消息，在此情況下可能觸發(fā)產(chǎn)品增信措施按順序啟動：
（1）
CMBS
：由于短期內(nèi)底層物業(yè)租金現(xiàn)金流萎縮，存量CMBS產(chǎn)品可能觸發(fā)增信事件，觸發(fā)順序通常為：（A）
“現(xiàn)金流超額覆蓋”
，典型安排為“底層資產(chǎn)在專項計劃存續(xù)期內(nèi)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流能夠以較高的安全邊際實現(xiàn)對專項計劃各時點資產(chǎn)支持證券持有人的預(yù)期收益兌付金額的覆蓋”；（B）
“差額補足承諾”
，典型安排為“在每個物業(yè)運營收入計算日，如果稅后運營租金收入達不到當個計算周期的目標金額時，商管公司對差額部分進行補足，增信主體承諾對商管公司的補足行為提供差額支付”；（C）
“抵押擔保”
，典型安排為“項目公司以其所有的物業(yè)及所占范圍內(nèi)土地的國有土地使用權(quán)向信托受托人進行抵押，為信托貸款的償付提供擔?！保唬―）
“結(jié)構(gòu)化分層”
，典型安排為“對資產(chǎn)支持證券進行了A類證券/B類證券和次級證券分層，B類證券、次級證券共同為A類證券的本息兌付提供安全墊”。
建議
，疫情的短期沖擊已經(jīng)確定形成，但好在CMBS產(chǎn)品設(shè)置了多層增信，尤其是通常CMBS的增信主體具有良好信用（通常為AA+主體），因此本次疫情沖擊向投資者擴散的可能性較小。就減租行動而言，假設(shè)按照本文之前所述合規(guī)程序，對CMBS對應(yīng)底層租戶適當減租，在產(chǎn)品可承受范圍內(nèi)與承租人共度難關(guān)，避免疫情對底層現(xiàn)金流產(chǎn)生“永久性”傷害，亦不失為一劑良方。
（2）
類REITS
：由于物業(yè)估值存在下行風險，存量類REITS產(chǎn)品同樣肯能觸發(fā)增信事件，觸發(fā)順序通常為：（A）
“現(xiàn)金流超額覆蓋”
，典型安排同CMBS；（B）
“差額補足承諾”
（僅適用“非出表類REITS”），典型安排同CMBS；（C）
“評級下調(diào)承諾”
，典型安排為“增信主體承諾在評級下調(diào)（不含）兩個子級情況發(fā)生時向?qū)ｍ椨媱澲Ц秾?yīng)評級被下調(diào)的A類證券或（和）B類證券證券未分配的本金和預(yù)期收益”；（D）
“權(quán)利維持費”
典型安排為“優(yōu)先權(quán)人將在對專項計劃運營期內(nèi)對的B類證券支付權(quán)利維持費,其中實付維持費為當期可分配現(xiàn)金流余額與B類證券預(yù)期收益之間的差額部分；計提維持費為B類證券發(fā)行規(guī)模的33%，三年累計計提金額可以覆蓋B類證券本金”； （E）
“結(jié)構(gòu)化分層”
，典型安排同CMBS；
需要說明的是，如果是出表類REITS，在極端情況下還可能進一步觸發(fā)“提前進入處置期”的極端情況，即底層物業(yè)現(xiàn)金流在上述A-D項增信觸發(fā)后仍然無法覆蓋券端期間利息的，則提前進入處置期出售底層物業(yè)以償付券端本息。
建議
：對于非出表類REITS而言，其本質(zhì)與CMBS類似，相關(guān)建議可參照CMBS；對于出表類REITS而言，相較于非出表產(chǎn)品而言，其缺乏強信用主體增信的保駕護航，對計劃管理人、商業(yè)地產(chǎn)運營商的主動管理產(chǎn)品能力提出了極高要求。建議密切觀察本次疫情對產(chǎn)品形成的沖擊，提早做好預(yù)案避免投資者利益受損。
（3）
對于增量CMBS和類REITS：
對于未來增量CMBS和類REITS而言，物業(yè)總體現(xiàn)金流的萎縮及估值的下降，將導(dǎo)致現(xiàn)金流預(yù)測趨于保守、評估價值下行而影響融資/發(fā)行規(guī)模，完全依賴資產(chǎn)信用的出表類REITS產(chǎn)品勢必難上加難。
三、小結(jié)
減租固然好，不能“一刀切”；
事涉CMBS、類REITS，租金不是你說不收就不收；
疫情沖擊大，還好有增信，區(qū)別對待不慌張，共克時艱來日長。
【腳注】
[1]參考WIND資訊微信公眾號《17個小時內(nèi)，各地相繼出手幫助中小企業(yè)，地產(chǎn)商減租百億》。
[2]CMBS，系指商業(yè)地產(chǎn)抵押按揭資產(chǎn)證券化（CMBS, Commercial Mortgage Backed Security）是指將傳統(tǒng)商業(yè)抵押貸款匯聚到一個組合抵押貸款池中，以商業(yè)地產(chǎn)未來收入作為償債本息來源，通過證券化過程，以債券形式向投資者發(fā)行的融資方式。債券屬性。
[3]類REITS，系指物業(yè)資產(chǎn)出售資產(chǎn)證券化，其主要結(jié)構(gòu)為的契約型私募基金（90%已發(fā)產(chǎn)品選用）或單一資金信托計劃（10%已發(fā)產(chǎn)品選用）作為通道直接收購僅持有物業(yè)資產(chǎn)的項目公司的股權(quán)和債權(quán)，并以對應(yīng)的全部基金份額或信托受益權(quán)（為滿足資產(chǎn)證券化的發(fā)行要求）作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，由專項計劃管理人發(fā)行資產(chǎn)支持證券，向合格投資人募集資金。由于底層資產(chǎn)僅為商業(yè)物業(yè)，并實現(xiàn)了資產(chǎn)的真實出售（也存在非真實出售的情形），且一定程度上實現(xiàn)了掛牌流通。
[4]參考REITs行業(yè)研究微信公眾號《仲量聯(lián)行：疫情對商業(yè)地產(chǎn)影響初判》。
[5]參考商業(yè)不動產(chǎn)網(wǎng)刊載《肺炎疫情對商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的影響有多大？》 http://www.ccrea.com.cn/Html/2020-1-29/20201299576.html
。
附表1
|
時間
|
發(fā)布機構(gòu)
|
文件及內(nèi)容
|
|
1/30
|
廣東省公寓管理協(xié)會
廣公協(xié)函〔2020〕第03號
|
發(fā)布《廣東省住房租賃行業(yè)致全省業(yè)主(房東)的減租倡議書》建議2020年2月1日-2月29日免租一個月，3月1日-4月30日租金減半兩個月。
|
|
1/30
|
廣州市房地產(chǎn)租賃協(xié)會
穗租協(xié)函〔2020〕第04號
|
發(fā)布《致全市業(yè)主（房東）的減租倡議書》
建議廣州市業(yè)主（房東）對受疫情影響最大的2月（2020年2月1日-2月29日）實行免租一個月，3月1日-4月30日兩個月實行租金減半舉措。
|
|
1/31
|
深圳房地產(chǎn)中介協(xié)會
深房中協(xié)〔2020〕3號
|
發(fā)布《眾志成城 共抗疫情 關(guān)于適度減免各類經(jīng)營主體租戶租金的倡議書》呼吁各位業(yè)主釋放出眾志成城、團結(jié)一致、共抗疫情的強大正能量，對包括房地產(chǎn)中介機構(gòu)、門店在內(nèi)的各類生產(chǎn)經(jīng)營主體及相關(guān)租戶適當減免租金，減輕其負擔。
|
|
1/31
|
長沙市房地產(chǎn)中介協(xié)會
長房中協(xié)發(fā)〔2020〕005號
|
發(fā)布《眾志成城 共抗疫情 關(guān)于適度減免各類經(jīng)營主體租戶租金的倡議書》呼吁各位業(yè)主們眾志成城、團結(jié)一致，共抗疫情，對我市房地產(chǎn)中介（含經(jīng)濟、評估、租賃）企業(yè)適當減免租金，減輕企業(yè)負擔。建議2020年2月份免租一個月，3月份租金減半。
|
|
1/31
|
合肥市住房租賃協(xié)會
|
發(fā)布《致全市業(yè)主（房東）朋友的一封信》建議廣州市業(yè)主（房東）對受疫情影響最大的2月1日-2月29日免租一個月，3月1日-4月30日期間租金減半。
|
|
1/31
|
四川省商業(yè)地產(chǎn)聯(lián)盟 四川省連鎖商業(yè)協(xié)會
|
發(fā)布《致全省商業(yè)物業(yè)業(yè)主（房東）減租的倡議書》建議2020年2月1日-2月29日免租一個月，3月1日-4月30日租金減半兩個月。
|
附表2
|
時間
|
發(fā)布機構(gòu)
|
文件及內(nèi)容
|
|
2/2
|
蘇州市人民政府
蘇府〔2020〕15號
|
發(fā)布《蘇州市人民政府關(guān)于應(yīng)對 新型冠狀病毒感染的肺炎疫情 支持中小企業(yè)共渡難關(guān)的十條政策意見》7.減免中小企業(yè)房租。對承租國有資產(chǎn)類經(jīng)營用房的中小企業(yè)，1個月房租免收、2個月房租減半。對租用其他經(jīng)營用房的，鼓勵業(yè)主(房東)為租戶減免租金，具體由雙方協(xié)商解決。
|
|
2/3
|
北京市人民政府
京政辦發(fā)〔2020〕5號
|
發(fā)布《北京市人民政府辦公廳關(guān)于進一步支持打好新型冠狀病毒感染的肺炎疫情防控阻擊戰(zhàn)若干措施》，13.鼓勵大型商務(wù)樓宇、商場、市場運營方對中小微租戶適度減免疫情期間的租金，各區(qū)對采取減免租金措施的租賃企業(yè)可給予適度財政補貼。
|
附表3
|
時間
|
商業(yè)地產(chǎn)
|
租金減免措施
|
減免對象
|
減免時間
|
|
1/26
|
保利商業(yè)
|
租金減免
|
旗下所有購物中心品牌商戶
|
1月25日-1月30日
|
|
1/28
|
萬達商管集團
|
租金及物業(yè)費免除
|
全國所有萬達廣場的商戶
|
1月24日-2月25日
|
|
1/29
|
美的商業(yè)
|
租金及物業(yè)費減免
|
旗下所有在管運營的購物中心商戶
|
1月25日-2月24日
|
|
1/29
|
華潤置地
|
租金免除
|
全國各商業(yè)項目所有商戶
|
1月25日-2月9日
|
|
1/29
|
招商蛇口
|
租金減免
|
旗下在營購物中心商戶
|
具體措施以門店公告為準
|
|
1/30
|
富力商業(yè)
|
租金免除
|
旗下7家購物中心商鋪
|
1月24日—2月2日
|
|
1/30
|
龍湖集團
|
租金（含物管費、推廣費）減半
|
旗下商場所有商戶
|
1月25日-3月31日
|
|
1/30
|
新城控股
|
租金減半
|
旗下全國所有吾悅廣場全體商戶
|
1月25日-2月13日
|
|
1/31
|
融創(chuàng)文旅
|
租金免除
|
旗下運營中的文旅城商業(yè)項目所有店鋪
|
1月25日- 2月29日
|
|
1/31
|
華僑城
|
租金減免
|
旗下全國商業(yè)項目
|
具體措施詳詢各地業(yè)主公司。
|
|
2/2
|
紅星美凱龍
|
租金及管理費免除
|
相關(guān)自營商場商戶
|
1月24日-2月23日
|
|
……
|
||||
滬公網(wǎng)安備 31010402007129號
