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金融 衍生品 投資者 法律規(guī)制
本文從金融衍生產(chǎn)品的理解入手，根據(jù)中國金融市場的歷史沿革，分析了金融衍生產(chǎn)品市場中存在的侵犯投資者權(quán)益的種種行為，提出金融衍生產(chǎn)品市場的法律規(guī)制及相關投資者權(quán)益保護的相關建議。
一、金融衍生產(chǎn)品的理解與我國市場的歷史沿革
金融衍生產(chǎn)品實際上是一種金融合約，其價值取決于一種或多種基礎金融資產(chǎn)或其指數(shù)，而合約的基本種類包括遠期、期貨、掉期(互換)和期權(quán)四種，以及具有遠期、期貨、掉期(互換)和期權(quán)中一種或多種特征的結(jié)構(gòu)化金融工具。
遠期合約和期貨合約都是交易雙方約定在未來某一特定時間、以某一特定價格、買賣某一特定數(shù)量和質(zhì)量資產(chǎn)的交易形式。期貨合約是期貨交易所制定的標準化合約，對合約到期日及其買賣的資產(chǎn)的種類、數(shù)量、質(zhì)量作出了統(tǒng)一規(guī)定；遠期合約是根據(jù)買賣雙方的特殊需求由買賣雙方自行簽訂的合約；掉期合約是一種交易雙方簽訂的在未來某一時期相互交換某種資產(chǎn)的合約，常見的有利率掉期合約和貨幣掉期合約（合約中規(guī)定的交換貨幣是同種貨幣，為利率掉期，若是異種貨幣，則為貨幣掉期）； 期權(quán)交易是合約中規(guī)定在某一特定時間、以某一特定價格買賣某一特定種類、數(shù)量、質(zhì)量原生資產(chǎn)的權(quán)利，它既有在交易所上市的標準化合約，也有在柜臺交易的非標準化合約。
若按原生資產(chǎn)劃分，大致上可將金融衍生產(chǎn)品分為四類，即股票、利率、匯率和商品。其中，股票類金融衍生產(chǎn)品又可分成具體的股票和由股票組合形成的股票指數(shù)兩種；利率類金融衍生產(chǎn)品又可分為以短期存款利率為代表的短期利率和以長期債券利率為代表的長期利率；貨幣類金融衍生產(chǎn)品則包括各種不同幣種之間的比值；商品類中包括各類大宗實物商品。
在舊中國，金融衍生產(chǎn)品市場曾經(jīng)得到迅猛發(fā)展，由于金融秩序混亂，解放后至1952年被徹底停止。但是，金融衍生產(chǎn)品市場是市場經(jīng)濟的產(chǎn)物，隨著市場化和國際化程度的提高會逐步發(fā)展，1978年以后，隨著經(jīng)濟體制改革的深入和市場經(jīng)濟的取向，金融衍生產(chǎn)品市場得到了恢復和發(fā)展。1990年起，以鄭州糧食批發(fā)市場為基礎全國出現(xiàn)了一批商品期貨市場； 1992 年 12 月 18 日 ，上海證券交易所推出了中國大陸第一批國債標準合約；1994年1月，海南證券報價交易中心曾經(jīng)推出過股票指數(shù)期貨合約，因遭監(jiān)管層批評而停止交易； 1994 年 4 月 4 日 ，中國外匯交易中心開始運作，交易品種包括美元、日元和港幣的即期買賣，曾經(jīng)計劃推出美元的遠期外匯交易；1994年下半年至1995年上半年，滬深證券交易所及一些證券交易中心、商品期貨交易所開始進行國債期貨交易，后引發(fā)“327國債風波”而被監(jiān)管層停止試點。這樣，金融衍生產(chǎn)品市場僅存商品期貨交易。[1]
金融衍生產(chǎn)品市場重新起步始于2004年，當年1月31日，國務院頒布了《關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（俗稱“國九條”），在其中，有“研究開發(fā)與股票和債券相關的新品種”的戰(zhàn)略部署，其后，金融衍生產(chǎn)品市場的工作穩(wěn)步取得了進展。① 2004 年 2 月 4 日 ，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會公布《金融機構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務管理暫行辦法》；② 2004 年 8 月 17 日 及 8 月 20 日 ，經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會批準，深圳證券交易所和中國證券登記結(jié)算有限責任公司分別頒布了《上市開放式基金業(yè)務規(guī)則》（即Listed Open-ended Funds，簡稱：LOFs）》和《上市開放式基金登記結(jié)算業(yè)務實施細則》，而指數(shù)型基金“融通巨潮 100 ” （代碼：161604）于 2005 年 3 月 10 日 在深圳證券交易所正式上市交易；③ 2004 年 11 月 24 日 ，經(jīng)中國證監(jiān)會批準，上海證券交易所和中國證券登記結(jié)算有限責任公司分別頒布《交易型開放式指數(shù)基金業(yè)務實施細則》（即Exchange Trade Funds，簡稱：ETFs）和《交易型開放式指數(shù)基金登記結(jié)算業(yè)務實施細則》，而指數(shù)型基金“上證50ETF”（代碼：510050）于 2005 年 2 月 23 日 在上海證券交易所正式上市交易；④LOFs和ETFs這兩項金融創(chuàng)新產(chǎn)品的推出，為股票類金融衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展奠定了基礎，2005年4月，滬深300指數(shù)發(fā)布，其后，相關指數(shù)的基金產(chǎn)品亦會推出；⑤ 2005 年 5 月 16 日 ，中國人民銀行公布了《全國銀行間債券市場債券遠期交易管理規(guī)定》；⑥2003年以來，鑒于各家中資、外資銀行商業(yè)紛紛推出并銷售與金融衍生產(chǎn)品交易相聯(lián)結(jié)的人民幣個人理財產(chǎn)品或外匯個人理財產(chǎn)品，中國銀監(jiān)會于 2005 年 5 月 25 日 公布《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務管理暫行辦法（征求意見稿）》和《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務風險管理指引（征求意見稿）》，公開向社會各界征求意見。
二、金融衍生產(chǎn)品市場的侵犯投資者權(quán)益行為
近年來，國際金融衍生產(chǎn)品市場在經(jīng)濟全球化、一體化的背景下，呈現(xiàn)出交易電子化、市場國際化、品種創(chuàng)新加快、技術(shù)工程化、監(jiān)管集中化、應用普及化及新興市場迅猛發(fā)展的七大趨勢，但同時，金融衍生產(chǎn)品市場又只是一個弱有效性市場，存在交易中的高風險性、高集中性、杠桿性、虛擬性特征，因此，在實際運行中，金融衍生產(chǎn)品市場與生俱來的一些缺陷會被違法違規(guī)者充分利用，甚至產(chǎn)生影響金融衍生產(chǎn)品市場整體發(fā)展的事件乃至危機，這些違法并侵犯投資者合法權(quán)益的行為包括如下。
其一，壟斷或操縱市場。金融衍生產(chǎn)品市場的高收益與不均衡發(fā)展中，容易產(chǎn)生市場的自發(fā)勢力，形成壟斷或操縱市場行為的出現(xiàn)，在制度不健全、缺乏嚴格監(jiān)管的條件下，一次次進行博奕，從對抗到結(jié)盟，影響市場行情以謀取最大利益。例如，尼克·里森操縱日經(jīng)225指數(shù)期貨的英國巴林銀行破產(chǎn)案、井口俊英非法炒賣美國國債的日本大和銀行破產(chǎn)案、中航油(新加坡)操縱石油期貨導致巨虧的中航油案、萬國證券分公司的操縱國債期貨導致崩盤案，以及國內(nèi)市場中膠合板、秈米、紅豆、豆粕等品種“逼倉”現(xiàn)象的多次出現(xiàn)，其核心都是為了賺取超額利潤。
其二，過度投機。金融衍生產(chǎn)品市場應當形成合理的價格信息，這樣有助于資源配置效率的提高，但有時，過度投機會使市場功能難以得到發(fā)揮，導致突發(fā)的和不合理的價格波動，當投機者不理會實際的供求關系，或利用工程不平衡在時間、空間上的滯后，造成供求假象和無序運作，而產(chǎn)生非合理的預期價格，這時，實際上市場配置資源功能已經(jīng)失靈。例如，美國奧蘭治縣財政基金破產(chǎn)案，又例如，日本住友商社在長達十年的時間里，操縱銅市使得出現(xiàn)供小于求的假象，而使生產(chǎn)商擴大規(guī)模、貿(mào)易商和加工商增大庫存，導致銅價上漲。
其三，散布虛假信息。金融衍生產(chǎn)品市場中由于各市場主體對信息的掌握能力、掌握程度、掌握水平的不同，會引起信息不對稱現(xiàn)象，信息占有者具有較大的優(yōu)勢，為了在實際交易中牟取暴利，許多信息占有者會不顧法律與道德的約束，會采取各種行動散布虛假信息，誘使投資者上當，使金融衍生產(chǎn)品市場價格偏離正常的均衡價格，加上監(jiān)管不嚴，導致違規(guī)事件屢屢發(fā)生。例如，英國巴林銀行案中，尼克·里森多次銷毀、篡改和偽造交易記錄或文件。
其四，內(nèi)幕交易。內(nèi)幕交易是內(nèi)幕交易者利用信息優(yōu)勢非法獲取超額利潤的一種手段，同其他金融衍生產(chǎn)品市場違法行為一樣，內(nèi)幕交易同樣破壞了金融衍生產(chǎn)品市場投資者之間的公平競爭關系，損害了守法交易投資者的合法權(quán)益，也妨礙了金融衍生產(chǎn)品市場的健康發(fā)展。
金融衍生產(chǎn)品市場的這些違法行為的存在，降低了金融衍生產(chǎn)品市場的效率，使之具有更大的風險（包括行情變化的市場風險、合約持有者無法出貨或平倉的流動性風險、對方違約的信用風險、信息管理和內(nèi)部控制不健全的操作經(jīng)營風險、沒有法律依據(jù)無法執(zhí)行的法律風險等）。
除了上述違法行為直接侵犯投資者利益外，其他侵犯投資者利益的行為還表現(xiàn)為：期貨經(jīng)紀公司自營業(yè)務和代理業(yè)務不分，越權(quán)交易，挪用客戶保證金為自己進行金融衍生產(chǎn)品交易，損害客戶利益；期貨經(jīng)紀公司蓄意違規(guī)，為操縱市場提供方便，甚至直接參與操縱市場；期貨經(jīng)紀公司利用客戶投機性切，向客戶提供虛假行情，夸大盈利，隱瞞風險，誤導客戶進行投資，有時不通過交易市場進行私下對沖；期貨經(jīng)紀公司隱瞞事實真相，利用非法手段甚至不具備的經(jīng)紀資格的情況下非法營業(yè)，詐取客戶資金，負責人甚至卷款潛逃等。
三、金融衍生產(chǎn)品市場的法律規(guī)制與投資者權(quán)益保護
市場失靈使監(jiān)管成為政府維護市場效率的必要手段，政府對金融衍生產(chǎn)品市場監(jiān)管的目的包括：確保市場的有效性；控制市場風險；保護投資者權(quán)益。這幾者是三位一體、相互關聯(lián)的。
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確保市場的有效性，是指政府在監(jiān)管時必須保護金融衍生產(chǎn)品市場的競爭性、高效性和流動性，確保市場功能的發(fā)揮和有效資源配置，以最大限度消除市場的固有缺陷和遏制違法行為的發(fā)生，而確保市場的有效性必須杜絕內(nèi)幕交易和操縱市場行為，其中，內(nèi)幕交易和操縱市場行為會極大地破壞了金融衍生產(chǎn)品市場的有效性，而杜絕了內(nèi)幕交易和操縱市場行為，實際上是提升了金融衍生產(chǎn)品市場投資者對市場的信任度。
控制市場風險，是保障市場正常運行的重要條件，保障市場正常運行實質(zhì)上是投資者保護的一種外部手段。市場風險的多樣性和復雜性，則要求監(jiān)管必須更加細化，而監(jiān)管機制的健全程度和監(jiān)管能力的效率高低，將影響金融衍生產(chǎn)品市場有效性乃至生存，有效地控制市場風險。
保護投資者利益的目的不單單是市場自身形象建設的問題，更關系到金融衍生產(chǎn)品市場自身存在和發(fā)展的問題。套期保值者和投資者必須對他們所使用的市場與合約的財務完備性保持信心，他們需要有序、高效、監(jiān)管、保持價格發(fā)現(xiàn)功能和套期保值的市場，否則，這些人將會拒絕使用金融衍生產(chǎn)品市場工具，一個存在欺詐、內(nèi)幕交易、操縱市場、過度投機和充滿違約的市場中，是很難讓投資者進入并承擔風險進行套期保值的，信用缺失的市場是很難抵御危機事件發(fā)生的，危機的后果則進而影響整個金融衍生產(chǎn)品市場。
在目前，我國法律體系中，可以涉及金融衍生產(chǎn)品市場及其投資者保護相關內(nèi)容的法律法規(guī)有《刑法》、《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《期貨交易管理暫行條例》及最高人民法院《關于審理期貨糾紛案件座談會紀要》、《金融機構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務管理暫行辦法》、《全國銀行間債券市場債券遠期交易管理規(guī)定》等。
面對金融衍生產(chǎn)品市場進入發(fā)展期的機遇，從法律規(guī)則和投資者保護的角度，應當做好如下事項。
首先，正確選擇金融衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展路徑，這是從戰(zhàn)略角度來保護投資者利益。在新興金融衍生產(chǎn)品市場中，都經(jīng)歷了相類似的路徑選擇：以股權(quán)類衍生產(chǎn)品作為發(fā)展的突破口，首先推出有良好基礎市場支持的股指期貨，經(jīng)過試點為投資者熟悉并為管理層積累經(jīng)驗后，再推出股指期權(quán)與個股期權(quán)，使股權(quán)類金融衍生產(chǎn)品市場逐步深化。因此，確定發(fā)展金融衍生產(chǎn)品市場時，應當經(jīng)過嚴密認真的論證，分析是否具備條件推出金融衍生產(chǎn)品，從股指期貨起步，到股指期權(quán)、股票期權(quán)的路徑選擇則有其必然性，理由是：第一，以股票作為基礎資產(chǎn)的衍生產(chǎn)品，具備發(fā)展所必需滿足的市場規(guī)模、價格波動、經(jīng)濟增長速度、國際資本流動、經(jīng)濟自由化證券化程度的條件；第二，股票市場波動和利率、匯率波動具有極強的關聯(lián)度，使得股票的衍生產(chǎn)品交易能夠為利率、匯率風險提供避險通道；第三，先推出一種產(chǎn)品，使參與者有足夠的時間熟悉金融衍生產(chǎn)品市場，了解杠桿作用和風險。
就我國金融衍生產(chǎn)品市場而言，從理論論證和歷史經(jīng)驗教訓看，通過有選擇地試點和“先規(guī)范后發(fā)展”方式建立制度框架，可以最大限度降低金融衍生產(chǎn)品市場的固有缺陷和負效應，正確看待金融衍生產(chǎn)品的功效，正確理解條件具備和機制健全情況下功能的有效發(fā)揮，充分理解過度投機和價格波動過大對社會經(jīng)濟穩(wěn)定和市場風險的影響；重點進行場內(nèi)交易試點，適度利用場外交易；先進行遠期合約和期貨交易試點，然后進行期權(quán)交易和互換交易；繼續(xù)進行商品類金融衍生產(chǎn)品的實踐，以股權(quán)類金融衍生產(chǎn)品試點為突破口，尤其是在大力發(fā)展資本市場和直接融資時，適時發(fā)展備兌認股證、可轉(zhuǎn)換債券和股指期貨交易，而后付債券類和貨幣類金融衍生產(chǎn)品試點則應根據(jù)條件具備與否再作決定，逐步發(fā)展利率類、匯率類金融衍生產(chǎn)品。
其次，強化對金融衍生產(chǎn)品市場交易欺詐行為的監(jiān)督檢查，則從外部保護了投資者的利益。金融衍生產(chǎn)品市場交易中的欺詐行為是行為人在交易、經(jīng)紀代理和其他相關活動中欺詐客戶、扭曲市場功能、損害客戶利益的違法行為。因此，加強對金融衍生產(chǎn)品市場交易欺詐行為的監(jiān)督檢查，是保障投資者在交易中的合法權(quán)益的重要手段。具體表現(xiàn)如下：第一，檢查期貨經(jīng)紀公司是否具備從事金融衍生產(chǎn)品市場交易的合法資格和經(jīng)營權(quán)限，是否對交易和風險向客戶作出詳細的說明和告知，所有委托代理過程是否合法合規(guī)舉行；第二，檢查下單跑道是否暢通，手續(xù)是否齊全，交易結(jié)算是否符合交易、結(jié)算規(guī)定，有關憑證保管是否合規(guī)，是否存在私下對沖和其他手段進行交易等：第三，檢查交易必備的通訊系統(tǒng)和報單設施是否齊全，檢查內(nèi)部管理機制、內(nèi)控機制和程序是否完備，交易記錄是否完整，賬戶處理是否正常。
再次，除了加強內(nèi)部風險防范、外部風險監(jiān)管和實施風險教育外，金融衍生產(chǎn)品市場的交易結(jié)算功能應當?shù)玫綇娀?、并進一步健全和加強監(jiān)督檢查，這種制度上確保，對投資者權(quán)益保護法而言必不可少的。交易結(jié)算是金融衍生產(chǎn)品市場運作不可缺少的重要環(huán)節(jié)，其主要功能是：對賬、結(jié)算、為市場上所有交易提供擔保。一般來說，結(jié)算和交割的風險通常來自交易者的過度投機、價格劇變，大戶壟斷和操縱市場等情況，所以，風險防范應當以下列制度為支撐：風險及履約保證金制度；每日無負債的結(jié)算制度；防止穿倉的限倉制度；大戶報告制度；張跌停板管理制度；各種風險及違約處理制度（包括加收特別保證金、強制平倉、沒收基礎保證金、沒收席位等）。
在《金融機構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務管理暫行辦法》中，將金融衍生產(chǎn)品交易業(yè)務分成自營業(yè)務與服務業(yè)務兩大類，分別進行管理，同時，也明確了市場準入管理和內(nèi)部控制管理，明確要求金融衍生產(chǎn)品交易業(yè)務必須防范風險，即合理確定交易范圍和規(guī)模，規(guī)范評價交易對手及交易品種的范圍和品種制度，注意交易風險揭示及相關信息披露，加強交易擔保機制建設以防范交易對手信用風險，完善風險評估方法并做好流動性安排，注意保存交易資料和信息，避免違規(guī)風險。
第四，應當充分重視股權(quán)類衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新，金融衍生產(chǎn)品市場的穩(wěn)定發(fā)展是對投資者權(quán)益保護最有力的支持。隨著我國金融衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展，其中股權(quán)類衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新必然備受重視，加上外資證券機構(gòu)廣泛接入我國證券市場，金融衍生產(chǎn)品品種的多樣化是必然趨勢，鑒于目前《期貨交易法》尚未出臺，《證券法》面臨修改的實際，許多股權(quán)類衍生產(chǎn)品急需開發(fā)創(chuàng)新，故在《證券法》中應當調(diào)整證券交易范圍，不但包括股票、債券，而且應當包括可轉(zhuǎn)換債券、各類認股權(quán)證[2]、股指期貨期權(quán)、股票期權(quán)等股權(quán)類衍生產(chǎn)品，具體細則應當受權(quán)監(jiān)管部門出臺細則安排，并允許外資證券機構(gòu)帶來成熟的股權(quán)類衍生產(chǎn)品品種在國內(nèi)市場操作，將促進國內(nèi)市場金融衍生產(chǎn)品品種的多樣化，是傳統(tǒng)的股權(quán)類產(chǎn)品交易與新興的股權(quán)類衍生產(chǎn)品相銜接。
最后，設立金融衍生產(chǎn)品市場投資者權(quán)益保障基金，是投資者權(quán)益保護必不可少的手段。這是通過強制性規(guī)范，規(guī)定在金融衍生產(chǎn)品市場設立投資者權(quán)益保障基金，由此健全投資者權(quán)益保障機制，為投資者在受到欺詐、內(nèi)幕交易、操縱市場時可以得到民事救濟的一種手段，它其他風險基金一起構(gòu)成基金系列。投資者權(quán)益保障基金關鍵是能夠獲得足夠的資金來源，正當資金來源應當向法定公積金那樣從法人和公司單位的盈利部分中或從其投資中提存、劃拔，同時還應當有健全的管理機構(gòu)防止濫用權(quán)力。
[1] 姚興濤《金融衍生品市場論》第3頁，立信會計出版社1999年版。
[2] 徐明《證券法律制度研究》第114 – 134頁，百家出版社2002年版。認股權(quán)證是支付權(quán)利金購得權(quán)證的一方有權(quán)在契約期間或到期時，以事先約定的價格買入/賣出事先約定數(shù)量之標的證券的的一種權(quán)利契約。按發(fā)行主體分為股本認股權(quán)證和備兌權(quán)證，按權(quán)利內(nèi)容分為認購權(quán)證和認沽權(quán)證，按執(zhí)行方法分為美式認股權(quán)證和歐式認股權(quán)證，按標的證券分為個股型權(quán)證、組合型權(quán)證和指數(shù)型權(quán)證，按履約價格分為價內(nèi)權(quán)證、價外權(quán)證和價平權(quán)證，按是否需要標的物抵押分為抵押型權(quán)證和非抵押型權(quán)證，另外還有壁壘權(quán)證、分期付款權(quán)證、捐贈權(quán)證、資本附加權(quán)證、上限權(quán)證等。認股權(quán)證的現(xiàn)實意義在于可運用于國有股減持，（即目前的股權(quán)分置 --- 筆者注）。認股權(quán)證面臨的法律障礙是必須修改《證券法》、《公司法》相關條款。
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